伯特利(603596)：电控制动专家

深耕制动，电子驻车贡献核心营收增长。芜湖伯特利于2004 年6 月成立，自成立起围绕整车制动系统，逐步开发出盘式制动器、真空助力器、铸铝转向节等机械制动零部件，并已具备电子驻车系统（EPB）、防抱死系统（ABS）及整车稳定控制系统（ESC）等电控制动系统的独立开发能力。2013-2018年五年间营业收入及归母净利润复合增速分别为42.55%及49.30%，持续培育新产品是支撑营业收入水平逐年攀升的最核心原因。2017-2018 年EPB 等高单车价值量的电控制动产品成为营收增长的最核心来源。

    制动系统逐步电控化，是无人驾驶核心执行端。伯特利紧跟整车制动系统电控化的潮流，分阶段进行ABS/ESC 系统（控制端）、电子驻车EPB（执行端）及线控制动（输入端+控制端）三大子系统的技术研发及产品布局。目前ABS/ESC 处于稳定出货阶段，EPB 系统受益于行业渗透率提升持续贡献营收增量，而线控制动产品已完成产品开发。

    募投扩充产能，持续开发新客户。公司2018 年IPO 发行4086 万股，募集资金扣除发行费用后5.6 亿元用于EPB、ABS、ESC、盘式制动器等主营产品产能扩充。从客户结构来看，前五大客户占比从2015 年的93.28%逐步下滑至2018 年75.11%，其中2017 年来自吉利汽车、美国萨克迪（主要供货北美通用及福特）、上汽通用的营业收入攀升明显，客户结构逐步优化。

    盈利预测与投资建议。我们认为公司电子驻车制动系统受益于电控化渗透红利、轻量化零部件受益汽车轻量化趋势，将贡献核心业绩增量，中长期看将充分发挥技术优势，成为国内的电控制动龙头，深度参与无人驾驶的进程。我们预计2019-2021 年EPS 分别为0.95 元、1.00 元、1.08 元，参考同行业公司估值水平，给予2019 年20-24 倍PE，对应合理价值区间为19.00-22.80元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。汽车行业景气度下行；电子驻车产品行业渗透速度不及预期；募投项目产能投放进度不达预期；新业务技术研发及客户开拓不达预期。