冀东水泥(000401)：Q3销量下滑 大额减值影响净利润增速

投资要点：

    事件：公司公布2019 年三季报，公司2019 年前三季度实现营业收入约262.5亿元、同比增长约16.0%，归母净利润约24.7 亿元，同比增长约36.0%；Q3单季度实现营收约101.8 亿元，同比增长约3.9%，单季度归母净利润约9.9 亿元，同比增长约10.5%。

    点评：

    受限产影响Q3 销量同比下滑，价格、吨成本同比均有提升，吨费用保持稳定，大额减值影响净利。

    1） 公司大本营河北省在9 月要求部分生产线停产，所以公司2019 年Q3 水泥熟料销量约2886 万吨，同比下滑约6.2%，公司前三季度水泥熟料销量约7414 万吨，同比增加4.6%。

    2） 我们测算2019 年前三季度及Q3 公司全口径吨收入分别约354、353 元/吨，同比分别提升约35、34 元/吨；2019 年前三季度及Q3 公司全口径吨成本分别约221、218 元/吨，同比分别提升约16、11 元/吨；由于价格较吨成本上升幅度更大，2019 年前三季度、Q3 公司吨毛利同比分别提升约19、23 元/吨至133、135 元/吨；

    3） 2019 年前三季度公司吨费用同比下降约4 元/吨，Q3 由于销量下滑，吨费用同比持平；由于公司Q3 资产减值损失1.34 亿元、信用减值损失0.48亿元，影响了公司Q3 的净利润，公司前三季度及Q3 公司吨净利约58、62 元/吨，同比分别提升约18、13 元/吨。

    重组完成，金隅集团、冀东水泥的协同效应有望进一步显现。公司与间接控股股东金隅集团共同组建合资公司，组建完成后公司拥有合资公司的控股权，成为金隅、冀东的水泥资产上市平台，我们预计未来两者在京津冀区域的协同效应、定价权地位有望进一步提升。

    给予“优于大市”评级。公司京津冀市占率接近60%，我们预计与金隅集团的水泥资产整合完成后吨费用有下降可能，由于吨净利较低，归母净利润弹性大。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别约2.15、2.27、2.42 元/股，给予公司2019 年PE 9~11 倍，合理价值区间19.35~23.65 元。

    风险提示。京津冀区域景气回升低于预期；煤炭价格超预期上涨。