万华化学(600309)：业绩符合预期 MDI价格逐渐企稳石化业务环比大增

　　公司发布2019 三季报：1-3Q2019 实现营业收入485.39 亿元（YoY-12.48%），实现归母净利润78.99 亿元（YoY-41.75%），扣非后归母净利润72.47 亿元（YoY-43.52%），其中2019Q3 实现营收170.00 亿元（YoY-6.62%，QoQ+9.07%），Q3 归母净利润22.78亿元（YoY-25.45%，QoQ-19.36%），Q3 扣非后归母净利润22.06 亿元（YoY-24.96%，QoQ-16.00%）。业绩符合市场预期。公司业绩同比下滑的主要原因是MDI 行业景气高点回落，公司主要产品MDI 价格同比下滑。

    Q3 公司主营产品MDI 价格下滑影响较大，部分石化产品价格上涨有亮点。聚氨酯版块：

    　　Q3 公司聚氨酯板块产品产销量分别环比降低9.64%、2.52%至63.6、64.5 万吨，根据我们测算，Q3 单季度MDI 销量约35-40 万吨，MDI 销量环比基本持稳，TDI 销量约10 万吨，聚醚销量11-12 万吨，ADI 及改性MDI 销量合计约3-5 万吨；产品价格方面：产品纯/聚合MDI 2019Q3 的市场均价分别为18146、12983 元/吨，环比Q2 分别下滑13%、15%，同比18Q3 分别下滑35%、31%，公司Q3 主营产品MDI 价格环比下滑，对业绩影响较大，整个聚氨酯板块Q3 营收75.7 亿元，环比降低8.14%。石化版块：Q3 产量53.97万吨，环比Q2 增长16.6%，其中MTBE 价格Q3 环比上涨接近15%，Q3 销量约15 万吨，贡献重要业绩增量，石化板块Q3 量价齐升业绩环比增加约2 亿元，此外由于贸易量增加导致石化产品销量Q3 增长78.4%至119 万吨，整个石化板块Q3 营收51.3 亿元，环比增长46.87%；精细化工及新材料版块：19Q3 产销量分别增长12.55%、13.24%至10.7、10.8 万吨，主要因为PMMA 三季度开工率逐渐稳定，贡献增量，整个精细化工及新材料版块Q3 营收18 亿元，环比增长5.56%。此外由于公司主要利润来源MDI 价格下滑，公司1-3Q2019 销售毛利率同比下滑7pct 至29.82%。

    Q4 万华宁波MDI 装置大修，MDI 价格预计维持稳定；19-20 全球MDI 新增产能有限，万华把控扩产节奏掌握行业绝对话语权。Q4 需求端：外部不利市场环境下，国内MDI 下游厂商开工不足，MDI 下游需求较为清淡，按需采购；供给端：公司10 月15 日发布公告，宁波两套MDI 装置将分别进行为期55 天的大修，市场MDI 供给将会有一定程度的收缩，供需两弱格局下预计Q4 价格将维持相对稳定，具有成本优势的企业盈利能力更强。

    　　2019-2020 年全球MDI 新增产能有限，以万华自身扩产80 万吨为主，其他企业扩产仅科思创和锦湖三井25 万吨等。MDI 每年全球新增需求近30 万吨，价格有望维持中枢1.5万元/吨附近。万华化学收购瑞典化工一方面能够实现两家公司技术的融合与发展，更重要的是牢牢把控MDI 量产核心技术，防止技术扩散，MDI 行业寡头垄断格局得到维系。且万华将持有福建康奈尔80%股权，对未来MDI 行业扩产节奏把控进一步增强，市占率进一步提升，成为全球行业绝对龙头，对MDI 价格控制权也会进一步增强。

    乙烯项目进展顺利，精细化工板块依托原料一体化成本优势明显，长期看好万华全面发展成长为全球化工行业领军者。石化业务板块乙烯项目总投资约178 亿元，主要装置包括100 万吨/年乙烯裂解装置、40 万吨/年聚氯乙烯、15 万吨/年环氧乙烷、45 万吨/年LLDPE、30/65 万吨/年PO/SM 装置、5 万吨/年丁二烯装置，预计2020 年四季度试生产；新材料业务板块PC 一期7 万吨已运行，13 万吨预计2020 年投产，PMMA（8 万吨）、MMA（5 万吨）已于2019 年1 月投产，HDI 及加合物项目将在年底或明年初投产。石化及新材料新增项目将陆续投产，支撑未来发展，且大板块协同下成本优势明显。在建工程同比增长77%至200 亿元，烟台工业园资本开支持续进行，长期看好万华全面发展成长为全球化工行业领军者。

    投资建议：维持“增持”评级，由于公司主营产品MDI 价格下滑，下调公司盈利预测，预计2019-21 年归母净利润106.2、126.4、147.0（原111.9、139.2、173.2）亿元，EPS3.38、4.03、4.68（原3.56、4.43、5.52）元，当前市值对应PE 为13X、11X、9X。

    风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。