涪陵榨菜(002507)2019年三季报点评:渠道改革红利释放 单季增速出现回升

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:叶倩瑜/张喆/周翔 日期:2019-10-26

  事件:涪陵榨菜发布2019 年三季报,2019Q1-Q3 实现营业收入16.04亿元,同比+3.83%;实现净利润5.18 亿元,同比-0.96%;其中2019Q3实现营业收入5.18 亿,同比+7.64%;实现净利润2.03 亿元,同比-6.78%。

      Q3 收入增速回升。2019Q1-Q3 收入增速为3.83%,其中2019Q3 营收同比+7.64%,环比Q2 提升7.08pcts。公司单季收入增速的改善源于三个方面,其一,二季度以来公司进一步明确渠道下沉目标,加大渠道下沉力度;其二,公司办事处从34 家增加至近70 家,并且三四线城市新增经销商拓展较为顺利;其三,公司放宽对部分经销商的授信额度,提升经销商拿货的积极性,鼓励新增空白市场覆盖。Q3 公司应收账款上升至0.52 亿为历史最高水平,与公司经营政策的调整相匹配。从渠道库存的情况来看,Q3 库存水平有所优化,虽然9 月渠道拿货积极性有所回升,但预计整体处于1.5 个月左右的正常水平。

      Q3 费用投放有所收缩,净利率环比改善明显:2019Q1-Q3 公司净利率为32.28%,同比-1.58pcts;其中2019Q3 净利率为39.18%,同比/环比-6.06/+10.65pcts。1)毛利率方面,2019 Q1-Q3 销售毛利率59.01%,同比+3.28pcts,其中2019Q3 销售毛利率59.95%,创有史以来最高水平,系Q3 开始使用采购价格更低的2019 年产青菜头,原材料成本下降红利延续;2)费用率方面,2019Q1-Q3 的销售费用率18.74%,同比+2.69pcts;其中2019Q3 的销售费用率13.69%,同比/环比+5.75/-8.44pcts,主要系渠道费用投放节奏季度调整所致,考虑公司经营压力犹在,预计Q4 费用率水平较Q3 仍有望回升。

      渠道变革初见成效,期待基本面触底回升。公司虽遭遇经营周期的波动,但通过积极的渠道变革有助于弥补公司在低线城市渠道布局的欠缺。公司具备产品力、品牌力以及绝对定价权,此次渠道重塑有助于公司长远发展。

      盈利预测与投资评级:我们维持公司2019-21 年的盈利预测为7.50/8.72/10.14 亿元,分别同比增长13.27%/16.30%/16.36%,对应EPS分别为0.95/1.10/1.28 元,当前股价对应PE 分别为24x/21x/18x。维持“增持”评级。

      风险提示:食品安全,提价后终端接受不及预期,原材料价格波动风险。