健盛集团(603558)：棉袜业务显著改善 彰显贴身衣物领域龙头实力

　　19Q1-Q3 公司收入/归母净利润同比增14.6%/31%。19Q1-Q3 公司收入13.1 亿元，同比增14.6%，归母净利润2.3 亿元，同比增31%，扣非净利润2.1 亿元，同比增39.9%，毛利率29.4%，同比上升1.1pct，净利率17.3%，同比上升2.1pct，经营性活动现金净额3 亿元，同比增34.4%。19Q3 公司收入4.8 亿元，同比增25%，归母净利润0.8 亿元，同比增32.7%，扣非净利润0.9 亿元，同比增51.6%，毛利率30.5%，同比上升0.6pct，净利率17.2%，同比上升0.95pct，经营性活动现金净额1.8 亿元，同比增9.8%。

    19Q3 收入增速较19Q2 明显提升。我们认为公司19Q3 收入增速显著改善的原因为①19H1 杭州智慧工厂迁建对产量造成一定影响，下半年产能逐步恢复。9/19，公司江山产业园正式启用，工厂年产中高档棉袜1.3 亿双，拥有编织设备2000 多台，奠定充足产能基础；②根据下游社零数据判断，我们认为国内需求较上半年有所回暖；③内衣业务延续竞争优势，保持高速增长。

    期间费用率下降，带动净利率同比增2.1pct。我们认为公司棉袜产能回升、销售扩大后，规模效应带来费用率降低，而新启用工厂在经过一段时间磨合后生产效率亦将进一步提升。我们预计越南业务拓展顺利，持续贡献净利润。19Q1-Q3公司销售费用率2.8%，同比下降0.4pct，管理费用率9.5%，同比下降0.4pct，财务费用率-0.2 %，同比下降0.6pct。

    汇率变化对净利弹性影响减弱，毛利率保持稳定增长。19Q3 公司毛利率同比增0.6pct，保持稳定，我们认为增幅较Q2 增幅（3.3pct）有所放缓主要由于人民币贬值正面影响有所减小（19Q3 人民币兑美元平均汇率：7.0，18Q3：6.8），我们判断高毛利内衣占比仍维持稳定。

    销售回暖促进存货指标改善。2019Q1-Q3 公司存货4.1 亿元，同比降0.5%，存货周转天数121.9 天，同比减少0.8 天，系年初至今首显向好趋势，我们认为，伴随棉袜业务回暖，生产效率提高，公司库存指标将进一步优化。同期公司应收账款周转天数58.5 天，同比增加1.5 天，保持稳定。

    盈利预测与估值。目前公司越南海防工厂、越南兴安工厂均已开始有效运营，越南兴安的无缝内衣工厂及清化工厂也在筹建中，力争2019 年完成年产1.5 亿双棉袜的产量目标。我们预计公司2019、2020 年实现净利润2.50、3.13 亿元，给予公司2019PE 估值区间18-20X，对应合理价值区间10.80-12.00 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。订单流失的风险，产能扩张不达预期，汇率波动影响利润。