涪陵榨菜(002507)三季报点评:收入呈回暖迹象 业绩压力仍存

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:颜言 日期:2019-10-26

  涪陵榨菜公布2019 年三季报,公司9M19 实现营业收入16.04 亿元,同比+3.83%,实现归母净利5.18亿元,同比-0.99%,实现扣非归母净利5.11亿元,同比+2.01%。其中,19Q3实现收入5.18亿元,同比+7.64%,实现归母净利2.03亿元,同比-6.78%,扣非归母净利为1.99亿元,同比+1.14%;每股收益为0.66元。

      投资要点

      销售效率提升,收入出现回暖。公司9M19实现营业收入16.04亿元,同比+3.83%(Q1:+3.81%;Q2:+0.56%;Q3+7.64%),19Q3收入环比改善7.09pct,19Q3销售商品、提供劳务收到的现金流环比改善2.72%,同比-1.26%,销售端总体仍具压力,但动销环比出现回暖,我们预计主要系公司对渠道管理调整效果逐步释放(销售办事处由37 个裂变为67 个,渠道管理进一步精细化),叠加此前渠道高库存逐步消化所致,目前渠道平均库存为1.5个月左右健康水平。

      提价翘尾+成本红利,毛利率同比提升。公司9M19毛利率为59.01%(Q1:58.14%;Q2:58.94%;Q3:59.95%),同比+3.28pct。毛利率同比提升,主要系:

      l 直接提价:公司于18年10月底对主力产品进行再度提价,此轮提价涉及7个单品,占收入比重约40%,提价幅度约为10%,持续贡献利润增量。

      l 成本回落:公司于19Q2开始全面使用新产季的青菜头原料,价格约790元/吨,同比预计降1.3%,青菜头占成本比重约为40%,成本红利预计持续到下一菜头产季。

      费用率提升,公司盈利能力短期承压。公司9M19实现归母净利5.18亿元,同比-0.99%(Q1:+35.15%;Q2:-16.18%;Q3-6.78%),盈利同比下滑主要系高基数影响所致,9M18计入较大政府补助金额,扣非归母净利为5.11亿元,同比+2.01%。

      公司9M19费用率为21.85%,同比+2.82pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.74%/2.75%/0.36%/-0.15%,同比分别+2.68pct/-0.19pct/+0.33pct/-0.04pct,销售费用支出同比+21.18%,主要系渠道调整,办事处裂变所致,管费费用同比-2.96%,主要系公司管理效率提升,研发费用同比+1089.98,主要系公司增加环保类自动化研究项目支出。公司9M19净利率为32.28%,同比-1.57pct,扣非净利率为31.86%,同比-0.57pct,19Q3净利率为39.18%,同比-6.06pct。

      长期看点:扩产扩品,渠道深耕。

      l 产能待扩张:公司目前待释放产能包括涪陵基地1.6万吨脆口产线,目前已进入设备调试阶段。眉山基地5.3万吨榨菜产线项目亦已布局完毕,等待配套进场施工。东北生产基地5万吨萝卜项目,处于基建规划推进中。未来公司在主力榨菜、脆口系列及小品类均有新产能待释放,此外,公司在品类扩张方面亦积极探索,会在调味酱领域寻求突破,持续寻觅具备协同性的标的,成长空间可观。

      l 渠道再优化:公司从19年初开始进行渠道调整,优化销售管理执行结构,新增销售办事处,进入渠道精细化管理阶段。目前看公司拥有1200多家一级经销商,渗透至1000余个县级市场,随着渠道深耕,未来在保证持续下沉的同时,亦将突破新零售、外卖平台、团购批发等新兴渠道,助力收入增长。

      l 提价仍可期:公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势,具备产品定价权,历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价,持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势,品牌具备溢价基础,中长期产品价格带上移仍可期。

      盈利预测与投资建议:公司为榨菜行业龙头,已具备定价权,再提价过快叠加渠道调整情况下,预计业绩有所承压。我们根据公司三季报,修改了盈利预测。预计公司2019 年收入为20.16 亿元(+5.3%),2019 年EPS 为0.86 元(+3.1%),对应2019年10月25日收盘价,2019年估值为27x。维持“审慎增持”评级。

      风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败