万和电气(002543)：对美国出口下滑导致营收下滑

　　3Q19 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q19 业绩：1-3Q19 营业收入47.94 亿元，同比下降9.4%；归母净利润4.46 亿元，同比增长20.9%，对应每股盈利0.60 元。其中，3Q19 营业收入12.42 亿元，同比下降18.6%；归母净利润1.16 亿元，同比增长25.9%；扣非后净利润0.68 亿元，同比-5.2%。当期公司收到政府补贴较多，带动净利润增长。但公司经营业绩低于我们预期，主要是对美国出口下滑较大。

    　　对美出口持续下滑：公司对美出口依赖度高，2018 年占比超过总收入1/3。主要出口美国产品已经被征收25%关税，目前还未建设对美国出口的海外基地，导致出口明显下滑。

    　　内销份额提升：1）在厨电、热水器市场整体下滑的背景下，公司因为产品具有性价比，线上零售增长明显较快。2）3Q19 万和燃气热水器、大型厨房电器线上分别同比增长19%/32%。

    　　财务分析：1）3Q19 毛利率35.6%，同比提升2.1ppt，主要是由于内销结构性占比提升，以及人民币贬值。2）公司控制成本，3Q19销售费用、管理费用、研发费用合计同比下降10%，下滑幅度弱于营收，主要是由于国内业务的费用率更高。3）1-3Q19 经营活动净现金流9.06 亿元，同比+219%，较去年同期明显改善。

    　　发展趋势

    　　公司对美出口面临持续下滑的压力；内销虽然受益品牌性价比的定位，但还是会面临整体市场需求下滑的负面影响。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司经营低于预期，但是3Q19 有一次性政府补贴，维持2019 年EPS 预测0.77 元，下调2020 年EPS 预测9%至0.81 元。当前股价对应2019/2020 年12.6 倍/11.9 倍市盈率。维持中性评级，下调目标价9.0%至10.22 元，对应13.3 倍2019 年市盈率和12.6倍2020 年市盈率，较当前股价有5.7%的上行空间。

    　　风险

    　　中美贸易摩擦风险；地产周期导致的热水器、厨电需求波动风险。