恒力石化(600346)：现金流继续改善 加快推进PTA及乙烯项目续力成长

　　事件：公司发布2019年三季报，前三季度实现营业收入763.29 亿元，同比+74.14%；归母净利润68.17 亿元，同比+86.64%。其中2019 年Q3 单季度实现营业收入339.96 亿元，同比+95.61%，环比+24.62%；归母净利润27.96 亿元，同比+57.96%，环比-20.46%。前三季度EPS0.98 元。

    　　主要观点：

    　　1.大炼化项目投产，现金流改善明显

    　　2019 年5 月17 日，公司长兴岛2000 万吨/年大炼化项目正式全面投产，目前已转固，公司固定资产升至820 亿元。该项目产量和销量分别为化工品479.3 万吨/478.41 万吨，成品油171.91 万吨/170.79 万吨。

    　　以第三季度总产品量378 万吨测算（不含自用的PX 和醋酸），该项目Q3 单季度为满负荷运行。2019 年Q1-Q3，公司经营活动现金净流量分别为-38.05 亿元、161.80 亿元、142.48 亿元。可见炼化项目投产后，公司现金流明显改善。不过由于公司多个项目在建，依然处于资本开支密集期，资产负债率高达80.74%。

    　　2019 年前三季度，公司原有PTA、涤纶业务产销量基本稳定，其中涤纶销量增加，PTA 减少。价格方面，涤纶长丝（民用-9%、工业-17.63%）、聚酯切片（-10.9%）、工程塑料及聚酯薄膜（-15.09%）、PTA（-1.31%）产品均价出现不同程度下滑。目前市场对于下游需求过于悲观，但据我们测算，2019 年1-8 月我国涤纶长丝累计产量1996 万吨，同比+13.5%；累计出口179.74 万吨，同比+15.3%；累计净出口172.66 万，同比+17.03%；表观消费量1824 万吨，同比增长13.2%。

    　　2.PTA 及乙烯项目有望19 年底20 年初投产

    　　同时，（1）公司在建150 万吨/年乙烯项目，包括150 万吨乙烯装置及配套12 套化工装置，进一步提高产品附加值及炼化竞争力。该项目预计2019 年四季度交付，2019 年年底或2020 年年初满负荷运行。

    　　根据项目可行性研究报告，项目全部达产后，预计年可实现销售收入243 亿元，年均净利润约43 亿元。（2）250 万吨/年PTA-4 项目正在建设中，预计于2019 年四季度调试生产。根据可行性研究报告，项目达产达效后，预计年均销售收入1,124,573 万元，年均利润总额90,698 万元。同时还有250 万吨PTA-5 项目预计2020 年中建成，届时公司PTA 总产能达1160 万吨/年。（3）135 万吨多功能高品质纺织新材料项目正在建设中。经测算，项目完全达产后预计年销售收入为156.6 亿元（含税）,年利润总额为266,618 万元，税后利润为199,963万元。

    　　3.盈利预测及评级

    　　我们预计公司2019-2021 年归母净利分别为91.83 亿元、117.48 亿元和145.49 亿元，对应EPS 1.30 元、1.67 元和2.07 元，PE 12.5X、9.8X 和7.9X。考虑公司大炼化项目投产进入收获期，同时加速完善全产业链一体化发展，提高附加值，多个在建项目即将投产，未来成长空间大，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，项目投产进度不及预期。