迪安诊断(300244)：现金流持续改善 高端特检持续加码
10 月25 日，公司发布2019 年三季报：前三季度实现收入62.1 亿，同比增长27.1%；实现归母净利润3.52 亿，同比增长20.47%；实现扣非净利润3.18 亿，同比增长17.96%；经营现金流净额1.33 亿，上年同期-0.95 亿，同比增长239.73%；EPS0.57 元/股。公司整体业绩符合我们之前的预期。
点评：
1.内生牵引力不断增强，现金流显著改善
分季度看，公司Q1/Q2/Q3 收入分别为18.36、21.58、22.16 亿，同比增长51.80%、23.60%、14.76%；归母净利润分别为0.73、1.75、1.04亿，同比增长15.56%、24.11%、18.04%；扣非净利润分别为0.69、1.59、0.90 亿，同比增长15.38%、18.66%、19.09%。三季度增速较上半年略有放缓，分析主要原因是去年5 月起青岛智颖并表增厚18Q2-19Q1 收入，基数较高所致。前三季度公司毛利率和净利率分别为32.29%、8.52%，较同期略有下降，主要与检验价格下降、部分区域扣率下降有关，但分区域来看，上半年公司大本营、全国扣率水平最低的华东区域毛利率提升1.09%至29.36%，规模效应显现。
此外，经营现金流持续大幅改善，主要原因是19 年公司改善了应收账款的回笼，部分子公司供应商应付账期延长及支付结算方式变更，应收及应付综合影响经营性现金流大幅改善。三季报现金流延续18 年报及19 半年报好转趋势。随着Q2 定增资金到账、省级ICL 基本完成布局（资本开支预计减少）、银行授信额度充足（18 年共45.5 亿，已使用24.6 亿）等因素，公司资金压力将持续减轻。19 前三季度短期借款占总资产比例较期初略有下降，资产负债率52.7%，较18 年前三季度下降7.8%；财务费用率为2.54%，去年同期2.50%，同比环比均略有上升，主要是为满足业务需求新增贷款及股权投资基金纳入合并财务费用增加所致。
其他费用率来看，19 前三季度销售费用率、管理费用率分别为8.55%、8.21%，与18 年前三季度相比管理费用率（8.96%）有所下降，主要在于借助医疗诊断产业数字化平台，供应链优化、迪安商业系统（DABS)管理中心推广取得阶段性成果，管理效率提升。公司持续加强研发投入，19 年前三季度研发费用1.51 亿，费用率同比增长0.02%。
2.渠道、服务外包、合作共建核心业务协同效应明显，ICL 利润大幅增长
分板块看，诊断服务19H1 实现收入13.18 亿元，同比增长21.05%，毛利率40.95%（-0.73%）；诊断产品实现收入26.22 亿，同比增长43.98%，毛利率29.28%（+0.27%）；健康体检3638 万，同比增长24.95%，毛利率1.84%（-11.62%）；冷链物流1179 万元，同比增长37.30%，毛利率10.88%（+23.14%）。
ICL：公司的诊断服务业务已经完成了全国省级布局，上半年共计 16家检验子公司获得 ISO15189 认证；杭州迪安上半年应收13.42 亿（+19.7%），净利润0.94 亿（+12%），净利率7%（-0.5%）。前三季度我们预计有23 家左右实验室进入盈利期，较年初增加5 家左右。
合作共建：合作共建上，上半年累计合作共建400 余家医疗机构，新增精准诊断中心3 家，新签约二三级医院20 余家，在省内外开展精准诊断中心建设10 余家。公司积极开拓单体医院、区域检验中心、精准诊断中心合作共建以及集采服务，大力推进区域检验中心、区域内龙头医院进行合作共建，重点关注区域医共体。
3.高端技术平台建设持续加码，加深护城河
公司坚持“技术驱动”的企业升级战略，通过引进海内外技术领军人才，建立质谱、NGS、精准诊断中心等高端技术平台，范围覆盖从常规到高端的主流技术领域，丰富的检验项目使得公司能够充分发挥规模优势，快速响应下游客户多种检验需求，形成短期内难以复制的竞争优势。
19 年实时荧光定量PCR 仪产品获得医疗器械注册证；迪赛思完成3 个二类试剂盒的注册检验，备案产品5 个，加上多个在研项目，进一步推动高端质谱技术在国内的产业化；迪普诊断断基于MassARRAY 核酸质谱平台完成了一系列药物基因组学相关技术和试剂盒开发；公司加入浙江省病理专科联盟，打造浙江省精准病理诊断共享平台——研发及技术储备和转化初见成效，护城河不断加深。
盈利预测：公司不断加快渠道业务变革与转型升级，各业务板块增长稳定可持续，预计19-21 年归母净利润分别为4.79、5.95、7.41 亿元，对应PE 分别为31X、25X 和20X，维持“买入”评级。
风险提示：合作共建项目推进低于预期，检验价格下降超预期。
