闰土股份(002440)：Q3染料价格快速下滑导致毛利率大幅下跌 业绩低于预期

　　投资要点：

    　　公司发布2019 年三季报：前三季度实现营业收入51.08 亿元（YoY +1.1%），归母净利润10.78 亿元（YoY +6.0%)，扣非后归母净利润8.75 亿元（YoY -7.1%）。其中Q3 营业收入18.4 亿元（YoY +12.1%, QoQ +25.5%)，归母净利润2.50 亿元（YoY -19.5%，QoQ -55.9%），扣非后归母净利润2.49 亿元（YoY +0.8%，QoQ -31.2%）。

    　　Q3 染料价格快速下滑导致毛利率大幅下跌，业绩低于预期。2019 年前三季度染料行业经历大幅波动，产品价格呈现过山车式行情，江苏苏北“321”爆炸事故导致周边园区全面关停，染料及中间体供给大幅收缩，分散染料成交价在4 月份一度上涨至约5 万/吨，随后因受外部环境不确定性影响，下游需求持续低迷，公司5-6 月份出货量极具下滑，导致产品价格又快速回落，三季度以来分散染料成交价跌至2.8-3.0 万/吨。低价之下下游采购意愿有所恢复，单月出货量恢复至一万多吨，但价格大幅下跌导致毛利率快速下滑，Q3销售毛利率29.6%，环比下降16.2 pct，同比下降5.0 pct。受此影响，前三季度毛利率34.8%，同比下降3.1 pct。此外公司苏北三家中间体子公司自二季度以来一直处于停产状态，一定程度上使得公司成本有所增加，对业绩造成拖累。

    　　染料价格底部运行，静待需求回升，龙头有望持续受益集中度提升。我们认为当前染料价格在底部运行，随着外部环境摩擦的缓和，需求端有望逐步回暖。随着江苏安全环保整治工作的持续推进，大量不符合要求的中小企业及化工园区将陆续退出，苏北作为染料及中间体重要生产基地，未来中小企业的退出将加速行业集中度向龙头集中。公司作为龙头企业之一，有望持续长期受益。

    　　投资建议：维持增持评级，由于三季度需求低迷导致染料价格快速回落，下调盈利预测，预计2019-21 年归母净利润13.65、15.01、16.45 亿元（原值14.95、16.07、17.63 亿元），EPS 1.19、1.30、1.43 元，PE 10X、9X、9X。

    　　风险提示：染料价格下跌，下游需求萎缩，行业竞争加剧