中顺洁柔(002511):Q3利润表现靓丽 全年收入增长无忧

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:衣桢永/赵洋 日期:2019-10-25

  投资要点:

      事件:(1)公司发布19 年三季报,前三季度公司实现收入48.2 亿元,同比增长18.1%,实现归母净利润4.4 亿元,同比增长40.0%,实现扣非后净利润4.3 亿元,同比增长48.6%;单三季度公司实现收入16.5 亿元,同比增长10.2%,实现归母净利润1.6 亿元,同比增长44.2%,实现扣非后净利润1.6亿元,同比增长61.6%;

      (2)公司副总经理戴振吉先生、岳勇先生计划自公告披露之日起15 个交易日后的6 个月内,通过集中竞价或者大宗交易的方式合计减持公司股份不超过408 万股,占公司总股本的0.31%。

      点评:

      Q3 收入增速放缓,Q4 有望环比提速:公司Q3 单季度收入增速为10.2%,较于19H1 的22.7%有所下滑,我们认为主要是受到行业中小企业及竞品促销影响,原材料的下跌导致中小产能复产,以及竞品与中小企业的促销力度加强对公司销售产生一定压力,我们判断公司将积极开展促销等方式应对行业变化,四季度收入增速将环比提升。

      盈利持续靓丽,利润释放贯穿全年:利润端公司表现持续靓丽,Q3 单季度归母净利润1.6 亿元,同比增长44.2%,单季度毛利率41.4%、净利率9.9%持续创新高,我们认为主要与原材料木浆价格下跌相关,由于木浆期货市场报盘价格与公司成本核算有较长周期,我们判断前期木浆价格的下跌对于洁柔全年利润贡献明显,Q4 利润弹性释放仍将持续。

      预计短期木浆价格小幅震荡可能性较大:自18 年Q4 木浆价格开始进入下行通道,18 年11 月至19 年10 月,阔叶浆/针叶浆期货报盘价格分别下跌28%、40%;对于木浆未来判断,一方面国内造纸进入旺季需求回暖,另一方面考虑到全球木浆需求整体表现平淡、库存高企,以及较多的漂阔产能投放,我们认为短期木浆价格难有决定性的趋势影响因素,小幅震荡可能性较大。

      费用率有所提升,现金流入持续增长:公司前三季度销售费用率19.6%(同比提升0.78pct),管理费用率(含研发费用)为6.7%(同比提升1.11pct),财务费用率0.5%(同比降低0.57pct);单三季度经营性现金流净额3.0 亿元,同比增长16.1%。

      渠道成长空间仍大,太阳品牌抢夺中低端市场:对于公司未来的成长性,我们判断一方面渠道成长空间仍大,未来能够通过新区域覆盖以及老区域深耕实现营收端的稳定增长,细分渠道来看电商以及商销渠道均有较大成长空间;另一方面,公司发布在四川建设30 万吨竹浆纸一体化项目的公告,并将启用“太阳”品牌实现渠道下沉,我们认为布局上游原材料能保障“太阳”产品的成本优势,为中低端市场的扩张奠定坚实基础。

      股权激励保障收入端增长:18 年12 月公司推出新一轮股权激励方案,目标以2017 年营收为基数,19-21 年营收增长率不低于41.6%、67.09%、94.03%,目标达成后公司收入将达90 亿元,将与目前龙头企业规模并驾齐驱,我们认为新的股权激励目标将保障未来几年收入端的稳健增长。

      盈利预测与评级:我们预计19-20 年净利润6.2 亿、7.5 亿元,同比增速53.2%,20.8%,目前PE 估值对应29 倍、24 倍,作为A 股生活用纸最纯正标的,参考产品结构类似的维达国际,我们给予公司19 年28-30 倍PE 估值,对应合理价值区间13.44~14.4 元,给予“优于大市”评级。

      风险提示:(1)原材料价格波动风险;(2)行业供需结构恶化;(3)产能释放不及预期,产能利用率下降。