万华化学(600309)：业绩稳定现金流卓越 MDI底部区域波动

事件：公司发布2019年三季报，实现收入485.39亿，同比下降12.48%（备考）；实现归母净利润78.99亿，同比下降41.75%（备考）；EPS 2.52元/股。

    MDI价格探底，业绩符合预期、现金流表现优异。公司19年前三季度实现收入485.39亿元，同比下降12.48%；毛利率29.82%，同比降低11.69PCT；销售费用20.28亿元、同比增加14.91%，管理费用10.38亿元、同比降低7.74%，财务费用7.71亿元、同比降低7.23%，研发费用12.12亿元、同比增加2.65%；净利率16.27%，同比降低8.18PCT。Q3单季实现收入170亿元，环比增加9.07%；实现归母净利润22.78亿元，环比减少19.36%。 前三季度聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料系列产品销量196.48 /265.37/28.33万吨，同比增加37.81%/-8.45%/28.16%（不考虑18年BC并入）；19年Q3单季度聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料系列产品销量64.51/118.88/10.76万吨，同比增加35.12%/10.43%/33.88%（不考虑18年BC并入），环比增加-2.52%/78.43%/13.24%；单季度聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料系列产品销售均价11,737/4,312/16,731元/吨，同比下降25.35%/14.83%/10.76%，环比下降5.77%/17.69%/6.78%。

    公司业绩下滑，主要是因为在全球经济增速下行背景下，主要产品价格有所下降；中美贸易摩擦难以改善，出口成本有所增加，所以业绩受到影响。在当前行业下行背景下，公司前三季度实现78.99亿归母净利润（Q1：27.96亿、Q2：28.25亿、Q3：22.78亿），但实现了131.22亿的经营现金流净额（Q1：45.06亿、Q2：37.79亿、Q3：48.37亿），Q3虽然业绩环比有所下降，但现金流入大幅增长，表现了强大的行业地位和超强的盈利质量。

    主营产品价格同比下滑明显，MDI价格底部区域波动。19年前三季度，公司纯MDI挂牌均价23,511元/吨，同比下降23.72%；聚合MDI直销挂牌均价15,567元/吨，同比下降34.01%; 聚合MDI分销挂牌均价15,244元/吨，同比下降34.76%。19年三季度单季，公司纯MDI挂牌均价20800元/吨，同比下降32.98%，环比下降19.07%；聚合MDI直销挂牌均价15167元/吨，同比下降28.91%，环比下降13.83%; 聚合MDI分销挂牌均牌15000元/吨，同比下降29.69%，环比下降12.28%。石化产品方面，19年三季度丙烯、PO、丙烯酸、丁醇、丙烯酸丁酯、NPG、MTBE均价为7,749元/吨、9,851元/吨、7,336元/吨、6,423元/吨、8,562元/吨、8,951元/吨、5,874元/吨，同比下降14.7%/18.9%/15.7%/18.35%/19.1%/35.2%/7.2%。

    根据天天化工网MDI的数据显示，聚合MDI价格自6月中旬开始启稳回升，华东地区聚合MDI（中间价）从6月中旬最低的11,250元/吨回升至8月上旬的13,500元/吨，10月份均价为12,610元/吨；华东地区纯MDI（中间价）从7月中旬最低的16,850元/吨回升至8月上旬的20,000元/吨，10月份均价17,396元/吨。根据公司公告，聚合MDI10月分销挂牌价为16,500元/吨，比9月上调1000元/吨；聚合MDI直销挂牌价为16,000元/吨，比9月上调500元/吨；纯MDI挂牌价21,700元/吨，与9月相比没有变动。MDI19年原材料价格也大幅下降，19年前三季度纯苯均价4898元/吨，同比下降25.88%，8月中旬以来，纯苯价格略有回升，10月份均价为5592元/吨。

    受宏观经济影响，MDI需求增速放缓，但当前MDI价格位于历史底部区域，达到了部分企业的成本线附近，国外企业会有序减产或检修，供应商挺价迹象明显。万华化学凭借全球行业最低的成本优势，在当前底部价格情况下，依然能维持较好的业绩水平，长期盈利稳定。7月31日，公司公告收购了瑞典国际化工，有望阻止其MDI技术的扩散，MDI行业继续维持寡头格局。

    一体化持续推进，周期性持续减弱，有望成长为国际一流的化工新材料公司。公司正从聚氨酯行业向多元化的石化领域、精细化学品及新材料领域不断拓展，产业链高度整合，一体化进程持续推进，周期性不断减弱，抗风险能力大幅增强。2018年年底，光气法PC装置、TDI装置一次性开车成功；2019年1月MMA装置、PMMA装置顺利投产；SAP项目和PC二期有望于19年四季度投出；19年公司新增产能弹性较小。百万吨乙烯项目于18年12月全面开工建设，该项目还配套新上40万吨PVC、45万吨LLDPE、35万吨HDPE、30万吨PP、15万吨环氧乙烷、30/65万吨PO/SM、5万吨丁二烯等装置，百万吨乙烯项目有望于20年年底投产，届时万华的天花板将进一步打开。长期来看，万华凭借技术创新、对人才的高激励以及持续的投入，有望成长为国际一流的化工新材料企业。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预测公司19-21年实现收入661.38亿、765.61亿和977.15亿元，实现归母净利润101.39亿、122.28亿和167.08亿，EPS分别为3.23元、3.89元和5.32元，PE分别为13倍、11倍和8倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：MDI价格继续下行的风险，产能建设放缓的风险，宏观经济继续低迷的风险