巨化股份(600160)：需求疲软拖累公司制冷剂、含氟聚合物量价齐跌

投资要点：

    公司发布2019 年三季报，业绩符合预期。1-3Q19 年公司实现营业收入113.11 亿元，（ YoY -5.80%），归母净利润为8.91 亿元（ YoY -46.32%），管理费用同比增长25.19%、至3.99 亿元，但研发费用由于项目结构和进度的变化同比减少10.53%至3.4 亿元，业绩符合预期（以上数据为经调整之后的数据）。扣非后的归母净利润同比下滑54.74%至6.76亿元，非经常性损益为2.03 亿元，其中主要是1Q19 收到政府关于F23 焚烧补助1.59 亿元。归母净利润同比下滑的原因是主要产品制冷剂、含氟聚合物、食品包装材料、烧碱等产品价格和毛利同比下滑。其中3Q19 单季度实现营业收入37.31 亿元（ YoY-4.32%,QoQ-2.06%），归母净利润为1.85 亿元（ YoY-68.84%, QoQ-44.73%）。

    下游空调、汽车需求疲软拖累制冷剂价格，公司主要产品价格和毛利率出现较大幅度同比下滑。1-3Q19 年国内家用空调、汽车产量同比分别下滑1.2%、11.37%，下游空调、汽车需求疲软致使制冷剂的价格持续下跌。1-3Q19 公司的主要产品制冷剂、含氟聚合物、氟化工原料（主要为甲烷氯化物）、食品包装材料不含税价格同比分别下跌11.87%、19.66%、22.44%、3.46%。而原料采购方面，1-3Q19 萤石供给由于内蒙古矿难以及各地环保的严查而缩减，萤石采购均价同比上涨20.97%，虽然无水氢氟酸采购价格同比下跌7.77%，但公司整体销售毛利率仍同比下滑。3Q19 年单季度公司制冷剂、含氟聚合物外销量分别下滑4.48%、1.34%。

    长期看，2020 年将是二代制冷剂配额再次缩减的时间窗口，后续各企业将增产三代制冷剂以争取三代的配额，公司是国内最大的三代制冷剂生产企业。根据《蒙特利尔议定书》

    修正案对HCFC 淘汰的最新时间表看，中国的二代制冷剂从2015 年的削减20%增加至45%，2015 年R22 国内生产配额为27.4 万吨，预计2020 年将削减至20.55 万吨，届时R22 的价格有望触底回升，同时三代制冷剂将会有部分替代需求，但因国内生产企业为争夺三代制冷剂的生产配额大幅扩产，预计三代制冷剂价格仍将承压。

    调整产品结构，大力发展含氟聚合物，产业链向价值中高端延伸，平抑制冷剂的周期性。

    公司目前的在建工程集中在技改扩能高附加值的含氟聚合物产能和种类，主要包括23.5kt/a 含氟新材料、270kt/a 环保型氟产品、100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料一期等项目。进入2019 年，公司的新型混合制冷剂 JRX-2、药包用PVDC 乳液等新产品批量投放市场，重点实施了含氟聚合物、PVDC 等项目、AHF 等氟化工原料、第三代氟制冷剂及其混配项目、存量装置的技改提升项目，新增技术专利36 项，继续向产业链中高端产品延伸，含氟聚合物的陆续达产将为业绩带来新的增长活力。

    盈利预测和投资评级：国内氟化工龙头，产品结构调整，产业链向价值中高端延伸，我们维持公司2019-2021 年归母净利润预测为12.49、14.98、18.73 亿元，对应EPS 分别为0.45、0.55、0.68 元，当前市值对应PE 为15、13、10 倍，维持增持评级。

    风险提示：1.下游空调、汽车产销量继续大幅下滑；2.制冷剂价格大幅下跌；3 三代制冷剂扩产超预期；4.原料价格大涨。