一心堂(002727)三季报点评：执业药师事件影响消化完毕 业务恢复增长

一、事件：

    公司公布2019 年三季报，公司前三季度实现收入76.61 亿元（+15.75%），实现归母净利润4.84 亿元（+15.66%），扣非为4.78 亿元（+15.22%）。经营现金流量净额6.3 亿元（+152%）。

    二、点评：

    云南执业药师事件影响消化完毕，Q3 业务恢复增长。Q3 单季度实现收入26 亿元（+11.8%），

    归母净利润1.47 亿元（+16.5%），扣非归母净利润1.44 亿元（+15.53%）。

    Q2 受云南省严厉查处药品零售企业执业药师“挂证”等行为影响，出现业绩波动，Q3 起目前云南地区开始实行后续远程审方解决执业药师紧缺问题，公司业务恢复正常。云南市场各市州有望放开慢病统筹，将对明年云南市场增长形成有力支撑，预计接下来公司增长更趋于稳健。

    2019 年前三季度毛利率为38.8%（-2pp），销售费用率27.1%与去年持平， 管理费用率3.7%（- 0.4pp）；毛利率下降预计与促销活动费用会计处理方式有关，分季度来看，Q3 单季度销售费用率28%环比有所上升，预计与促销活动有关。经营现金流量净额6.3 亿元（+152%），Q3 单季度3.3 亿元（+60%），主要是医保款回款金额增加。

    不断夯实区域优势。截至报告期末，公司共拥有直营连锁门店6216 家，上半年新开门店595 家（净增458 家，其中第三季度增加87 家），其中云南新开门店301家，广西新开59 家，四川94 家，海南省32 家。除云南大本营外，主要新建店分布具有一定区域优势省份。预计接下来公司门店开设计划仍然集中在市占率较高的区域，不断夯实区域优势。门店结构来看， 云南省外门店数量占比达到40%。

    三、投资建议：

    我们预计2019-2021 年净利润分别为6.11 亿、7.48 亿、9.09 亿元，同比增速分别为17.3%、22.4%、21.6%，2019-2021 EPS 分别为1.1 元、1.3 元、1.6 元，对应当前股价分别为23 倍、16 倍和17 倍PE，位于历史估值中枢下方，且与其他上市连锁药店存在较大估值剪刀差。Q2 受云南省严厉查处药品零售企业执业药师“挂证”等行为影响，出现业绩波动，Q3 起目前云南地区开始实行后续远程审方解决执业药师紧缺问题，公司业务恢复正常。云南市场各市州有望放开慢病统筹，将对明年云南市场增长形成有力支撑，预计接下来公司增长更趋于稳健，估值有提升空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    四、风险提示：

    并购整合不及预期风险，外延拓展不及预期风险，业绩不确定风险。