正泰电器(601877)三季报点评：毛利率继续改善 低压行业客户高增 光伏EPC订单旺盛

　　投资要点

    　　营收同增17.6%、归母净利润同增2.7%，扣除18 年出售电站影响19Q1-3 净利润增速20.5%。公司发布2019 年三季报，报告期内实现营业收入224.77 亿元，同比增长17.62%；实现归属母公司净利润28.64亿元，同比增长2.65%，对应EPS 为1.33 元，扣除18 年出售电站影响19 净利润增速20.5%。收入利润增长总体略超预期。

    　　毛利率环比持续恢复。2019Q1-3 公司毛利率为29.41%，同比小幅下降0.4pct，其中Q3 毛利率31.7%，同比上升1.4pct、环比大幅上升2.7pct，毛利率环比持续改善主要来自低压电器版块毛利率改善和电站运营占比提升。

    　　19Q1-3 低压分部营收增速预计在11%左右、其中Q3 略高于Q2，毛利率恢复明显，下半年行业大客户订单集中确认。其中，1）分销市场仍是公司的传统优势，从母公司口径看Q3 单季营收35.4 亿，同比持平，较Q1/Q2 的-4.5%/-3.3%有所改善，表明分销市场增长有所恢复；2）行业客户和终端大客户是重点，上半年订单增170%、部分集中在下半年确认，已经体现在Q3 报表中，后续电力、通信、地产及工控行业大客户仍有很大增长空间；3）海外坚持“全球本土化”策略，全年预计有望维持20%以上的增长。低压毛利率同比小幅恢复，主要受原材料价格下跌、产品结构调整、自动化降本等影响。

    　　光伏运营收入同增14%，户用大量并网；EPC 及海外业务积累大量预收款，Q4 延续高增。1）运营端：Q3 末权益电站规模3.17GW，较年初增长960MW 左右，主要来自户用，户用全年安装量在1GW 以上，Q1-3户用+集中共实现电费收入17.9 亿，同比+14%；2）EPC 从资产负债表观察，Q3 预收款由Q2 末的8.69 亿大幅增至15.03 亿，部分来自EPC项目预收款，表明在手订单旺盛，存货环比也有所上升，表明在建项目将逐步确认收入；3）组件端19H 扩产2GW，全年出货量预计4GW 以上，也有望维持高增长。

    　　盈利预测与投资评级： 预计2019-2021 年归母净利润分别为39.16/45.08/51.69 亿，同增9.0%/15.1%/14.7%；EPS 分别为1.82/2.10/2.40元，对应现价PE 分别12 倍/10 倍/9 倍，给与2019 年16 倍PE，目标价29 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济持续下行、政策变化、竞争加剧