三棵树(603737):成长性与盈利弹性的共振

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:范超/张佩 日期:2019-10-25

报告要点

    事件描述

    公司发布2019 年三季报:前三季度实现营收38.4 亿元,同比增长67.0%;归属净利润2.7 亿元,同比增长110.8%;扣非净利润同比增长112.9%。

    事件评论

    业绩高增长主要来自竞争力提升和经营效率提升。墙面涂料前三季度收入增长约50%,家装墙面漆收入6.7 亿元,同比增长26%(销量同比增长43%,均价同比下降12%);工程墙面漆收入18.3 亿元,同比增长61%(销量同比增长67%,均价同比下降4%)。家装墙面漆均价下降或源于产品结构短期调整(新包装过渡期老高端产品需要经销商消耗原有库存,故高端产品销量受影响),工程墙面漆均价下降或源于精装占比提升,使得内墙工程产品占比增加。前三季度毛利率相对稳定,期间费率同比下降1.9 个百分点,其中管理费率下降1.9 个百分点(主要源于股权激励费用下降),最终净利率从去年同期的5.6%提升至7.1%。

    单季度经营环比改善,产品结构优化系主因。单季度收入同比增长68%,主要源于墙面涂料收入同比增长48%,其中家装墙面漆收入同比增长27%(销量同比增长29%)、工程墙面漆收入同比增长56%(销量同比增长57%)。单季度毛利率同比略有提升,主要源于家装墙面漆均价环比提升显著;期间费率约25.9%,同比下降2.1 个百分点,其中销售、管理、研发费率分别下降0.8、1.0、0.4 个百分点。毛利率提升叠加费率下行,使得单季度净利率达到2017 年以来最高水平(9.7%)。

    经营质量维持稳定,日趋改善。前三季度经营性现金流净额约-0.3 亿元,较去年同期改善,一方面源于公司应收账款控制在相对优质客户中,另一方面源于公司相对于上游具备较强现金获取能力。同时公司在有息负债增加背景下保持较低的财务费率,主要源于利息收入有所增加。

    成长性与盈利弹性的共振。公司未来成长性显著:一方面工程市场竞争力不断巩固,前期培育客户纷纷进入放量阶段,测算目前公司在地产新房市场份额约7%,未来几年提升空间较大;另一方面零售市场品牌培育愈渐成熟。同时盈利弹性初步兑现:管理费率显著下降,但销售费率仍处高位,预计未来净利率或呈提升趋势。预计2019-2021 年归属净利润约4.4、6.6、9.2 亿元,对应PE 为28、19、13 倍,买入评级。

    风险提示: 1. 工程市场增长太快导致现金流恶化;2. 地产行业增速出现持续大幅下行。