碧水源(300070)：业绩快速恢复 现金流超预期 和中交协同效应释放

　　事件：

    　　公司发布2019 年三季报，公司前三季度实现营业收入71.1 亿元，同比增长17.5%；实现归母净利3.62 亿元，同比下滑36.8%；扣非后归母净利3.75 亿元，同比下滑31.9%。

    　　公司第三季度单季度实现营业收入35.5 亿元，同比增长61.9%，实现归母净利3.36 亿元，同比增长61.7%，扣非后归母净利润3.54 亿元，同比增长79.8%。

    　　点评：

    　　一、三季报业绩符合预期，单季度大幅度恢复性增长已现，毛利率有所下降，费用率下降明显；现金流超预期，收现比124%，经营性净现金流接近去年全年水平

    　　2019 年前三季度公司实现归母净利3.62 亿元，同比下滑36.8%，业绩增速位于预告区间（下降37.4~ 33.8%）之内，公司三季报符合预期。

    　　公司第三季度业绩实现快速恢复，单季度实现营业收入35.5 亿元，同比增长61.9%，实现归母净利3.36 亿元，同比增长61.7%，扣非后归母净利润3.54 亿元，同比增长79.8%。公司三季度业绩快速恢复，预计和公司历史包袱得到有效清理，在手项目工程施工推进顺利有关。

    　　公司前三季度毛利率为27.0%，较上年同期33%有所下降，预计与公司报告期内存量生态类项目开工较多有关，未来随着存量项目持续消化，膜设备收入占比提升，公司毛利率有望回升。

    　　公司前三季度销售费用率为19.2%，较上年同期18.5%略有增加，但较今年上半年25.1%显著下降。就单季度而言，公司三季度单季度销售费用率为13.4%，其中，销售费用率为1.6%，管理费用率（含研发）为6.3%，财务费用率为5.4%，去年第三季度销售费用率为2.7%，管理费用率（含研发）为8.0%，财务费用率8.0%。费用率的下降有效较少对净利润的侵蚀，体现了公司对成本费用的把控效果提升。除了费用率的下降外，公司三季度单季度并无资产减值/信用减值，一定程度上减少对净利润的侵蚀，公司上半年信用减值损失为1.28 亿元。

    　　公司三季报现金流超预期，前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为87.8亿元，收现比为124%，继续保持较高水平，体现了公司对现金回流的重视和良好的回款效果。公司前三季度经营性净现金流为12.38 亿元，上年同期为-11.2 亿元，今年前三季度经营性净现金流已接近2018 年全年13.05 亿元的水平。

    　　二、在手项目充足，运营收入稳定增长

    　　公司前三季度新增EPC 订单数量85 个，金额78.3 亿元，期末在手EPC 订单187 个，金额为153.9 亿元，与2018 年年底159.7 亿元的水平基本持平；截止三季度末公司节能环保特许经营类订单处于施工期的126 个，其中未完成投资金额为346 亿元，公司充足在手订单对公司未来形成有力支撑。

    　　截止三季度末，公司处于运营期的特许经营权项目47 个，较上年同期31 个显著增加，前三季度运营收入为8.2 亿元，同比增长31%。公司运营收入持续增长，有效贡献收入、利润和经营性现金流；未来随着公司在建项目的陆续投入运营，运营业务对收入、业绩和现金流的贡献将更加明显。

    　　三、和中交协同效应逐渐释放，长远合作空间广阔公司自6 月引入中交集团旗下中国城乡入股作为公司战略股东以来，公司与中交集团合作较为顺利，碧水源通过多次和中交集团及其下属公司开展业务对接会等形式在多领域进行业务支持和合作，并取得较好效果，双方协同效应逐步展开。

    　　公司10 月10 日发布公告，公司与中国城乡、中交第三公路工程局有限公司、中国市政工程东北设计研究总院有限公司、中交三公局第一工程有限公司组成联合体，成功预中标哈尔滨市城镇污水处理项目整体招商特许经营人采购项目第二标段，该项目运营期限为30 年，预计投资规模约11.12 亿元，合作期内污水处理服务费收入总额约51.34亿元。

    　　公司本次和中交集团联合预中标哈尔滨城镇污水处理项目，体现了公司和中交集团的协同效果的逐步深化；和中交集团的合作，不仅有助于碧水源实现良好市场开拓，新增大订单获取，而且也有助于双方各施所长，有助于碧水源逐步回归以膜设备销售为主的经营道路中，实现双方一加一大于二的效果。

    　　当前，我国水污染问题严重，成为困扰我国社会经济发展的一个重要因素。长远来看，水处理标准的不断提高、污水资源化对于解决我国的水脏、水少、水安全问题具备重要意义，目前，国家标准虽然尚未出台，但鼓励地方提标先行，我国雄安新区、云南洱海等区域已有提高到三类水标准项目，长江流域、环渤海区域、黄河流域等区域的水污染问题也日益受到更大关注，碧水源凭借其特有的“MBR+DF”双膜法工艺，致力于解决我国水环境污染及资源短缺的重大问题；随着和中交集团的合作持续深化，碧水源未来发展有望站上更高层级，中交集团也将凭借其行业地位及雄厚资源助力碧水源在我国水处理提标、污水资源化道路上的成为方向引领。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　公司三季报业绩快速恢复，表明公司自2018 年以来，面对不利的宏观经济和政策环境，调整经营战略，主动收缩PPP 项目，消化不良PPP 项目等消除历史经营风险的努力卓有成效，公司当前在手项目质量较优，项目资金落实程度良好，公司经营已回到正常的道路上；公司在手项目充沛，经营管理持续加强，融资持续改善，全年业绩有望实现大幅度恢复性增长。

    　　中交集团6 月入股以来，且已有双方合作下的大型项目落地，体现了双方在业务层面的合作效果良好，双方协同效应逐步释放，未来随着双方协同持续深化，将有助于碧水源　　在融资和新增订单获取持续改善的同时，回归以膜法水处理设备销售为主的业务本源，促进公司收入业绩的稳定增长，且盈利质量持续改善。未来，凭借碧水源领先的膜法水处理技术和中交集团的行业地位及雄厚资源，碧水源将在膜法水深度处理道路上行稳致远，获得更高层次发展。

    　　预计公司2019-2021 年归母净利润为14.0、16.5、20.0 亿元，公司当年估值约17.0 倍PE，维持强烈推荐。

    　　四、风险提示：项目进度不达预期；PPP 政策变化的风险；利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险

    　　1，项目进度不达预期，导致业绩低于预期的风险；公司项目大多为市政工程类项目，均为完工百分比法确认收入。但项目进度可能受到多方面因素影响，若项目进度不达预期，则业绩将有低于预期的风险。

    　　2，PPP 政策变化的风险；

    　　公司历史存量订单中，PPP 类项目占比较大，PPP 行业政策的变化将对公司发展构成影响。

    　　3，利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险；若利率持续上升，公司融资成本可能提升，对应财务费用率可能大幅提升，进而影响利润兑现。