中顺洁柔(002511)季报点评：Q3盈利能力继续走高 太阳品牌覆盖中端市场

业绩高速增长，高端产品占比提升

    公司19Q1-3 营业收入48.20 亿元（yoy+18.11%），归母净利润4.38亿元（yoy+39.96%）。其中19Q3 营业收入16.47 亿元(yoy+10.21%），归母净利润1.63 亿元(yoy+44.16%）。公司加大重点产品销售力度，高端产品占比逐渐提升，并推出高毛利新品，前三季度毛利率同比提升3.01pct。

    原材料成本降低及增值税调整推动盈利能力提升

    受益于木浆价格下跌、高端产品占比提升及增值税调整，公司19Q2毛利率41.37%（yoy+8.19pct），再创历史新高。从大厂远期报价、港口库存来看，短期浆价仍有下调空间，考虑太阳品牌以及卫生巾产品推广，报告期末公司原料库存处于相对偏低水平，预计19Q4 毛利率仍有提升空间。

    “太阳”品牌及卫生巾等新品研发推出奠定成长基础

    报告期内公司“太阳”品牌新品推动产品差异化发展，四川基地建设竹浆纸一体化项目向产业链上游延伸可减少浆价波动对盈利稳定性影响。

    2018 年底公司增加新零售渠道和母婴渠道，并于京东618 期间独家全球首发公司旗下卫生巾新品朵蕾蜜，公司新品有望借助原有渠道快速推向市场。

    盈利预测与投资建议

    产品渠道双轮驱动构筑公司核心竞争力，高毛利产品占比提升调整产品结构，各生产基地产能投产计划打开增长瓶颈。预计19-21 年主营业务收入69.03、82.63、98.92 亿元，归母净利润6.35、7.66、9.18 亿元，当前市值对应19 年27.60xPE，考虑公司渠道扩张优势及新品研发核心壁垒，维持30x19PE 合理估值，对应19 年合理价值14.82 元/股，维持买入评级。

    风险提示

    宏观经济增速超预期下行；环保监管趋严增加行业环保成本；木浆价格继续大幅上涨，公司拓展市场空白点进度低于预期，激励成本风险。