一心堂(002727)季报点评：业绩虽承压 但政策边际改善

3Q19 业绩略低于预期

    公司在10 月24 日晚发布2019 年三季报，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润76.61/4.84/4.78 亿元，分别同比增长15.75%/15.66%/15.22%，其中3Q19 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润26.01/1.47/1.44 亿元，同比增长11.77%/16.48%/15.53%，业绩略低于预期。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021 年EPS 为1.06/1.22/1.39 元，调整目标价至29.18-31.61 元，维持“买入”评级。

    毛利率略有下滑，增值税免税效应明显

    公司2019 年1-9 月毛利率为38.79%，同比下降2.08pct，主要是因为增值税减税等因素的影响。公司2019 年1-9 月销售费用率、管理费用率（含研发）和财务费用率分别为27.08%、3.75%和0.20%，分别同比+0.11pct、-0.36pct 和-0.33pct。受增值税免税影响，公司2019 年1-9 月其他收益4648万元（去年同期11 万元）。

    稀缺的执业药师资源限制开店速度

    2019 年1-9 月，公司门店新开595 家，搬迁89 家，关闭48 家，净增458家，门店数量在期末达到6216 家。目前政策要求新开门店必须配置1 名执业药师，而云南等西南地区执业药师需求缺口大于东南地区，导致公司新开门店速度受到限制，3Q19 单季度净增87 家。在不考虑大规模并购前提下，我们预计公司2019 年新增门店数量约为600 家。

    云南放开远程审方，保证存量门店正常经营

    2019 年7 月3 日云南发布《云南省药品零售连锁企业远程药事服务及审方系统指导原则》，开展执业药师远程药事服务及审方业务的连锁医药零售企业，其连锁门店可不再配备执业药师。公司在2019 年6 月获得远程药事服务认可，遵守每增加15 家门店增加1 名后台审方执业药师的要求。云南放开远程审方，能够较大程度缓解公司核心的云南地区短缺执业药师的困难，保证云南存量门店正常经营。

    公司龙头优势仍在，政策边际改善，维持“买入”评级

    我们认为执业药师政策对存量门店影响边际改善，但对新开门店短期内还是有所冲击，因此我们降低收入、费用率等预期，略微下调盈利预测，预计公司2019-2021 年归母净利润为6.00/6.90/7.87 亿元（ 前值是6.24/7.55/9.09 亿元），同比增长15%/15%/14%，当前股价对应2019-2021年PE 估值分别为23x/20x/18x。考虑执业药师政策对公司影响大于其他可比公司，我们给予公司2020 年24x-26x 的PE 估值（同类可比公司2020年PE 估值为36x），目标价调整为29.18-31.61 元，维持“买入”评级。

    风险提示：开店速度低于预期；药品降价超预期；监管政策推行超预期。