拓普集团(601689)：3Q19业绩环比改善；特斯拉国产主要受益者

　　观点聚焦

    　　上调至跑赢行业

    　　投资建议

    　　拓普集团发布2019 年三季报，收入和盈利环比改善，我们认为最坏的时候已经过去，随着吉利产销回暖及特斯拉国产配套项目上量，公司将恢复良性增长，上调至跑赢行业评级。理由如下：

    　　3Q19 收入环比改善；毛利率企稳回升。3Q19 收入13.3 亿元，同比下滑3.9%；单季度毛利率25.4%，环比提高0.4 个点。

    　　期间费用同比提高1.2 个点；3Q19 归母净利1.27 亿元，同比下滑29.7%。3Q19 经营性现金净流量2.3 亿元，同比改善明显；3Q19 公司资本开支仅1.5 亿元（Vs 去年同期3.1 亿元）。

    　　今年以来，受下游客户产量下滑叠加新产能转固影响，公司产能利用率处于低位，未来随着下游客户产销回暖以及新项目投产，公司盈利能力有望逐步回升。

    　　吉利产销逐步回暖，助力公司逐步走出低谷。3Q 下游整车厂客户产量回暖叠加通用GEM 平台订单上量，公司营收降幅有所收窄。主要客户中，吉利、通用五菱和上汽乘用车3Q 产量同比分别-14.8%/6.3%/-7.3%，较2Q 有一定改善。往前看，吉利终端表现逐月向好，9 月交强险上牌同比仅下滑8.5%，我们预计其产销有望于4Q 逐步转正，吉利作为拓普最大客户，收入占比接近四成，吉利产销改善将助力公司业绩企稳回升。

    　　公司是特斯拉国产化主要受益者之一。近期，特斯拉上海工厂已进入试生产，根据规划2020 年和2021 年产量有望分别达10 万台和25 万台，拓普的供货包括减震、副车架、底盘结构件以及内饰，单车金额超过5000 元，因此2020 和2021年特斯拉上海工厂收入贡献将达5 亿元和12.5 亿元，若按15%的净利率，将贡献7500 万元和1.8 亿元净利润增量。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为股价已经反映了悲观预期。

    　　潜在催化剂：特斯拉国产化顺利推进。

    　　盈利预测与估值

    　　公司当前股价分别对应2019 年和2020 年22.2x 和16.2xP/E，我们将2019/20 年盈利预测分别上调0%和9.9%至5.13 亿元和7.02 亿元。我们认为特斯拉上海工厂投产将提供股价催化，将目标价由12 元上调17%至14 元（30%上行空间），分别对应2019 年和2020年29x 和21xP/E。

    　　风险

    　　行业复苏低于预期；吉利销量持续下滑。