探路者(300005)2019年三季报点评:聚焦主业利润持续改善 股权激励绑定管理层利益

类别:创业板 机构:光大证券股份有限公司 研究员:李婕/汲肖飞 日期:2019-10-25

  19 年1-9 月收入降20.55%、净利增293.22%,聚焦主业利润持续改善2019年前三季度公司实现营收9.87亿元、同降20.55%,归母净利9948.95万元、同增293.22%,扣非净利3121.73万元、同增467.54%,EPS为0.11元。

      公司扣非净利增速高于收入主要由于毛利率增、资产和信用减值损失减少,扣非净利增速高于净利主要由于公司非经常性损益同增244.80%、增速较低。

      分季度来看,2018Q1-19Q3收入分别同增-29.49%、-33.19%、-46.08%、-30.48%、-27.06%、-15.22%、-19.09%,净利分别同增-55.82%、-93.28%、-46.67%、亏损扩大、+82.45%、+2037.84%、+1393.38%。2019Q3公司缩减低毛利率旅游业务、收入同比下滑,户外收入同比保持增长;19Q3公司毛利率同增14.27PCT、投资收益增加等推动净利增速显著高于收入。

      户外收入呈现双位数增长,旅游业务持续收缩2019年前三季度公司实现户外收入7.95亿元,同增11.11%,其中19Q3户外收入2.58亿元,同增17.81%,增速提升主要由于秋冬季产品发货节奏提前影响。公司实施聚焦户外主业战略,加强产品设计、研发等投入,产品竞争力、影响力持续提升,公司改造升级线下门店形象,进一步优化渠道结构,加强加盟商管理,带动收入持续增长。

      2019年前三季度公司旅游业务实现收入1.92亿元,同降63.50%,其中19Q3旅游收入0.44亿元,同降70.07%。公司继续缩减盈利能力较低的旅游业务,优化业务结构。

      收入结构调整促毛利率、费用率均增,存货同比减少毛利率:2019年前三季度毛利率同增9.15PCT至39.47%,主要为低毛利率旅行板块收入占比大幅下降。2018Q1-19Q3公司毛利率分别为27.27%(+1.08PCT)、33.21%(+13.19PCT)、30.54%(+12.97PCT)、26.68%(+1.95PCT)、40.85%(+13.58PCT)、34.02%(+0.81PCT)、44.81%(+14.27PCT)。19Q3毛利率大幅提升主要由于:1)低毛利旅行板块缩减,2)2019H1公司过季库存清理力度较大,19Q3户外产品库存结构优化,户外业务毛利率略有改善。

      费用率:2019年前三季度公司期间费用率同增6.37PCT至32.13%,其中销售费用率同增5.01PCT至21.38%,主要由于公司旅游业务销售费用率低、收入占比下降;管理费用率(包含研发费用)同增1.76PCT至12.67%,主要由于旅游板块管理费用率低、收入占比下降;财务费用率同降0.35PCT至-1.93%,主要由于公司购买结构性存款等带来的利息收入增加。

      其他财务指标:

      1)2019 年9 月底存货同降7.22%至5.17 亿元,主要由于公司过季库存于2019 年上半年基本清理结束,且公司完善快反机制,减少库存积压,存货较年初增加55.06%,主要由于季节因素影响,单价较高的秋冬产品大部分已入库、尚未发货。2019 年1-9 月公司存货/收入为17.47%、同降0.06PCT,  存货周转率为1.40,18 年同期为1.92,周转率下降主要由于存货周转较快的旅游业务收入占比下降。

      2)2019 年9 月底公司应收账款同增54.73%至6.45 亿元,主要由于公司支持加盟商业务开展,增大了授信额度。2019 年1-9 月应收账款周转率为1.69,18 年同期为3.09,周转率有所下滑。

      3)2019 年1-9 月公司资产减值损失和信用减值损失合计为-1009.51 万元,同比减少3732.40 万元,主要由于公司计提存货跌价准备同比减少。

      4)2019 年1-9 月经营活动现金流量净额为-2.05 亿元(18 同期为-2.84亿元),主要由于公司采购付款减少。

      聚焦主业强化户外优势,继续剥离旅游资产

      户外主业方面,2019年探路者品牌渠道调整基本到位,聚焦主业效果显现、店效复苏,收入有望恢复增长,DE品牌提升产品定位,拓展中高端渠道,收入保持增长。营销方面公司独家赞助重磅影片《攀登者》户外装备,围绕电影IP打造设计探路者攀登系列产品,进行多维度品牌宣传、销售渠道联动,提高品牌影响力。未来公司将持续加强产品研发、品牌营销、零售管理、库存管理等优势,带动户外主业增长。

      旅游业务方面,2019年公司继续缩减利润率较低的旅游业务,剥离绿野网,全年来看旅游板块基本实现盈亏平衡。未来公司将继续强化旅游业务盈利能力,预计将寻求出售旅游资产,集中资源推动户外主业发展。

      预计2019 年净利不低于1 亿元,股权激励绑定管理层利益公司预计2019 年全年扭亏为盈,且实现归母净利不低于1 亿元,主要由于:1)户外用品主业收入增长、控制费用支出,非户外业务亏损减少;2)非经常性损益增加;3)前期投资项目商誉、资产等减值已足额计提,预计不会影响2019 年及后续利润。

      2017 年公司重新聚焦户外主业,并于11 月底完成管理层换届,采取多项措施强化户外主业竞争力,2019 年户外收入恢复增长。2018-19 年公司逐步退出户外主业不相关的业务,剥离易游天下低毛利率业务,强化盈利能力,导致2019 年公司整体收入同比下滑,净利率显著提升。

      2019 年10 月23 日公司公告以回购的公司股票进行第四期限制性股票激励,计划授予限制性股票759.17 万股,占总股本的0.852%,其中首次授予690.25 万股,预留68.92 万股,授予价格为1.96 元/股,激励对象为115人,主要为公司董事、高管及核心技术人员等。首次授予部分限制性股票业绩考核目标为:a)以2018 年户外收入为基数,2019-21 年户外收入增长率不低于3%/10%/20%,b)2019-21 年扣非归母净利润不低于4000 万元/8000万元/1.20 亿元。预留部分股票业绩考核目标为:a)以2018 年户外收入为基数,2020-21 年户外收入增长率不低于10%/20%,b)2020-21 年扣非归母净利润不低于8000 万元/1.20 亿元。本次股票激励计划将绑定管理层利益,加强人员激励。

      我们维持2019 年EPS 预测为0.15 元,由于公司股权激励计划增加费用,下调2020-21 年EPS 预测为0.17/0.19 元,目前股价对应2019 年25倍PE,短期内估值较高,但公司深耕户外行业多年,市占率位居第一,品牌影响力较强,聚焦户外主业效果逐步显现带动户外主业收入持续增长,维持“增持”评级。

      风险提示:旅游业务出现亏损、户外用品消费疲软、行业竞争加剧等。