美年健康(002044)：业绩符合预期 期待夯实基础后的长期成长

2019Q3 业绩符合我们的预期

    美年健康公布2019 前三季度业绩：收入62.78 亿元，同比增长7.89%；归母净利润3.91 亿元，同比下降5.46%。对应每股盈利0.10元，同比下降23.08%。公司2019Q3 开始恢复性增长，业绩符合我们的预期。

    发展趋势

    经营逐步恢复，Q3 业绩符合预期。受2018H1 个检高基数及2018H2体检行业冲击影响，公司2019 年上半年进入阶段性调整。2019Q3后公司经营逐步恢复，Q3 单季度公司实现收入26.36 亿元，归属母公司净利润3.74 亿元，同比分别增长15.58%、46.80%，三季度公司经营逐步恢复。我们预计随着公司内控体系的完善以及行业冲击的消退，公司今年新推出的“美年好医生”及“1+X”系列有望推动个检业务的发展及整体经营质量的提升。1-9 月受美元债等债务增加影响，财务费用率上升2.07ppt 至5.17%；营销改革+规模化带动销售费率下降3.22ppt 至22.84%，期间费率整体下降0.97ppt 至35.80%。

    加大合规管理力度，短期高投入利于长期稳健发展。2018 行业冲击后，公司积极加强内控管理体系建设，包括关键岗位人脸识别授权、医疗人才的招募投入、全国分中心监控体系搭建、引入外部咨询公司优化流程等举措，尽量减少人治因素对业务质量的影响等举措。1-9 月，公司购买劳务、支付职工现金、支付其他经营活动相关现金等经营性现金流支出项均有不同程度增加，前三季度经营性现金流净额-6.59 亿元，在去年8615 万元低基数基础上下降659%；软硬件成本投入加大，毛利率41.47%，同比下降4.87ppt。短期合规管理投入的增加，利于公司长期稳定发展。

    核心发展逻辑未变，期待改革后的持续快速增长。三四线城市的连锁扩张与个检业务的推广依旧作为公司长期发展战略持续推进。基层较低经营成本与软硬件优势利于公司扩大领先优势及提升经营质量；个检业务的推广则有利于提升客单价，同时也较大程度增强客户粘性。2018 年公司持续推动销售及内部管理改革，目前已取得阶段性成果，期待公司夯实基础后的持续快速增长。

    盈利预测与估值

    我们维持公司2019/2020 年盈利预测不变，预计EPS 分别为0.27元、0.36 元，当前股价对应2019/2020 年P/E 分别为50X/38X，考虑到下半年以来医药板块估值的整体提升及公司的恢复性增长，我们上调目标价18.52%至16.00 元，对应2019/2020 年P/E 分别为60X/45X，较当前股价有20%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    连锁化扩张过程中的管理风险；公司C 端转型周期的不确定性。