濮阳惠成(300481)三季报简评：毛利率大增业绩同比持续高增长 双轮驱动未来可期

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    公司于2019 年10 月24 日晚发布2019 三季报，Q3 单季公司实现营收1.62 亿元，同比增长4.5%，环比下滑3.4%；实现归母净利4354 万元，同比增长32.8%，环比增长3.2%；实现扣非后归母净利4220 万元，同比增长35.1%，环比增长1.2%。

    简评

    毛利率大增业绩同比持续高增长

    公司业绩同比持续高增长，主因毛利率提升：①营收同比微增的情况下，毛利率同比大增8 个百分点至43%，使毛利润同比增长28.1%，绝对增幅1511 万元；②期间费用、税金及附加合计增加455 万元。上述两项对归母净利增量合计贡献1056 万元，与实际增幅1075 万元基本吻合。

    环比方面，公司Q2、Q3 业绩虽环比变动幅度不大，但毛利率、期间费用等实际变化较大：①Q3 毛利率环比增加8 个百分点至43%，使毛利润环比增长18.2%，绝对增幅1058 万元；②期间费用、税金及附加合计增加1226 万元；③所得税费用减少216 万元；④投资收益、资产减值损失合计增加58 万元。上述各项合计对净利润增幅贡献106 万元，与实际增幅133 万元较为接近。整体来看毛利率增加带来的毛利润增加与期间费用的增加基本对冲。此外报告期末与期初相比，在建工程大增256%至2216 万元，应为1 万吨顺酐酸酐衍生物、氢化双酚A 项目投入所致。

    1000 吨电子化学品建设完工，中间体业务将大幅扩张

    公司1000 吨电子化学品已经建设完工，预计该项目将在2019 年内逐步放量。公司2017 年OLED 材料出货量25 吨，此次投产的1000 吨电子化学品中包括中间体类产能有机膦类35 吨，芴类15吨，咔唑类10 吨，降冰片烯类15 吨，噻吩类5 吨，将大幅扩充公司中间体类产品产能，增厚公司业绩。据我们估算，2021 年全球OLED 终端材料市场空间将达到258 亿元，2018-2021 年复合增长率29%；我国OLED 终端材料2021 年市场空间将达到45 亿元，2018-2021 年均复合增长率为141%。公司产能扩充进度与国内OLED 投产进度相契合，将大幅受益。

    顺酐酸酐衍生物持续扩产放量，传统业务稳定增长

    公司是国内顺酐酸酐衍生物龙头，总产能约30000-40000 吨，2018 年公司化学原料和化学制品制造业产品产量34087 吨，同比增长8.27%，由于中间体类产品单位价值高，总重量小，因此基本可以认为公司顺酐酸酐衍生物产量同比增长8-9%。公司募投项目中约6000 万元用于年产1 万吨顺酐酸酐衍生物扩产项目，包括产能四氢苯酐3500 吨/年、六氢苯酐3000 吨/年以及甲基四氢苯酐3500 吨/年，预计2020 年底投产。公司3000 吨氢化双酚A 项目资金中报投入进度已经达到13.10%，也将于2020 年底投产。公司传统业务板块未来仍将保持可观的增速。此外，公司10 月8 日公告拟以7000 万元现金收购清洋新材100%股权，清洋新材主营甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、碳五混合物、甲四聚合物的生产销售，此次收购将进一步增强公司顺酐酸酐衍生物板块的实力。

    预计公司2019、2020 年归母净利分别为1.6、2.1 亿元，对应PE 22、18X，维持“买入”评级。