万华化学(600309)：产品价格下跌拖累 三季度业绩同比下滑

业绩总结：公司2019 年前三季度实现营业收入485.4亿元，同比下降12.5%；实现归母净利润78.9 亿元，同比下降41.8%。

    产品价格下降拖累，三季度业绩下滑幅度较大。公司第三季度实现收入170.0亿元，同比下降6.6%，实现归母净利润22.8 亿元，同比下降25.5%，毛利率为26.86%，环比降低5.5 个百分点。2019 年三季度山东地区聚合MDI 均价为12993 元/吨，同比下跌30.9%，平均毛利同比下跌55.1%，纯MDI 均价为18501元/吨，同比下跌36.8%，平均毛利同比下跌40.0%；华东地区TDI 三季度均价为13196 元/吨，同比下降53.4%，平均价差同比下降66.2%。同时，石化产品方面，三季度山东丙烯价格7749 元/吨，同比下跌14.7%；山东PO 价格9851元/吨，同比下跌18.9%；山东丙烯酸价格7336 元/吨，同比下跌15.7%；山东丁醇价格6423 元/吨，同比下跌18.35%；山东丙烯酸丁酯价格8562 元/吨，同比下跌19.1%。因此，三季度公司聚氨酯及石化产品价格的大幅下降，是公司三季度业绩同比大幅下滑的主要原因。

    并购瑞典国际化工股权，进一步巩固核心护城河。公司8 月25 日与康乃尔化学工业股份有限公司签署股权转让协议，康乃尔化学将其持有的目标公司51%的股权以零元人民币价格转让给万华化学，双方在协议签署之日起30 个工作日内完成股权交割，未来双方完成80%股权交割后，目标公司更名为“万华化学（福建）有限公司”。此次并购是近期公司收购瑞典国际化工100%股权交易的一部分，瑞典国际化工是全世界唯一拥有TDI 和MDI 异氰酸酯技术并且公开转让的技术专利商，2014 年康乃尔化工集团以约一亿美元的价格成功收购瑞典国际化工的全部股份。而万华化学此次收购瑞典国际化工，将进一步实现在全球范围内对包括MDI 及TDI 在内的异氰酸酯技术的垄断，行业壁垒显著提高。福建康乃尔聚氨酯有限责任公司是福建康乃尔40 万吨MDI 项目的实施主体，该项目总投资66 亿元，一期建设40 万吨MDI 项目，配套5.5 万吨甲醛/年项目、10 万吨/年氯化氢处理项目；二期配套建设48 万吨/年硝基苯，36 万吨/年苯胺、27万吨/年硝酸及相关配套设施，预计2021 年下半年投产，也将是我国除了万华化学之外的第二家可以生产MDI 的企业。万华化学收购福建康乃尔聚氨酯有限责任公司，将在福建拥有生产制造基地，拟通过投资建设MDI 及其配套装置，提升公司产能，优化MDI 产业布局，进一步垄断国内MDI 新增产能，并进一步巩固国内MDI 技术上的核心护城河

    盈利预测与投资建议。我们预计公司完成化工板块整体上市后2019-2021 年EPS 分别为3.16 元、3.65 元和4.08 元，对应PE 分别为14X、12X 和11X，维持“买入”评级。

    风险提示：MDI 价格大幅下滑的风险；福建康乃尔项目建设进度或不及预期的风险。