中顺洁柔(002511)：19Q3毛利率新高 收入短期扰动 成长趋势依旧

事件

    2019 年10 月23 日，公司发布2019 年三季报。2019Q1-3 中顺洁柔实现营业收入48.20 亿元，同比增长18.11%；归母净利润4.38 亿元，同比增长39.96%；扣非后归母净利润4.26 亿元，同比增长48.58%。其中2019Q2 实现营业收入16.32 亿元，同比增长19.88%；归母净利润1.51 亿元，同比增长49.66%；扣非后归母净利润1.48 亿元，同比增长50.13%。

    分季度来看，公司19Q1/Q2/Q3 单季度收入分别为15.41、16.32、16.47 亿元，同比分别增长25.78%、19.88%、10.21%；归母净利润分别为1.23、1.51、1.63 亿元，同比分别增长25.18%、49.66%、44.16%；扣非归母净利润分别为1.22、1.48、1.56 亿元，同比分别增长33.13%、50.13%、61.59%。

    我们的分析和判断

    营收短期波动，产品渠道+产能扩张驱动持续向好

    2019Q3 单季度公司营收同比增长10.21%，增速较2018Q3 同比下降11.44pct，收入增速短期稍有波动。我们认为主要是竞争导致，但是公司在2019Q3 末已逐步调整市场策略，同时19Q4 电商平台影响消除，预计2019Q4 营收增速有望回升。

    公司发展持续向好，一方面公司通过不断调整产品结构，加速重点品、新品推广；另一方面，在对已有渠道不断的完善和优化的同时，开拓细化出新的销售模式，全方位进行营销布局，拓宽销售网络。

    渠道红利仍在：公司KA、GT、AFH、EC 四大渠道持续推进，新渠道快速拓展；区域上，公司产品覆盖近1800 多个县市区，拥有2300 多个经销商，在华南、西南、西北区域市占率前茅。

    产品结构持续优化：公司高端、高毛利产品比例持续提升。

    2019 年公司持续提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比，持续加深LOTION 系列产品的全面铺货，提高FACE、LOTION、自然木等重点产品在各渠道的占有率，不断调整优化产品结构，对公司毛利水平的提升、业绩的提升起到了重大推动作用。2018 年度数据，公司FACE、LOTION、自然木等高毛利产品收入占比提升至63.4%，推出的母婴高端产品“新棉初白”棉柔巾市场也反应良好。6 月6日，公司高端卫生巾“朵蕾蜜”产品正式投放市场，主打极薄、无敏感、强吸收。通过从生活用纸扩品类至卫生用品领域，公司立足已有渠道优势、持续构建全产品矩阵，有望推动长期发展。

    产能方面：2017 年底，公司云浮12 万吨及唐山2.5 万吨的高档生活用纸项目逐步建成投产，并于2018 年迅速放量。湖北新增高档生活用纸项目基地也于2018 年内正式启动建设，一期新增产能10 万吨，基本满足华中市场未来销售增长的需求，构筑利润新增长点。此外公司拟投资5 亿元于四川基地扩建5 万吨高档生活用纸项目，满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求。预计公司2019 年新增产能达15 万吨，助力公司业绩稳健成长。

    19Q3 毛利率再创新高，期间费用有所增长，营运能力保持良好

    盈利能力方面，公司2019Q1-3 综合毛利率为38.29%，同比上升3.01pct；净利率为9.08%，同比上升1.41pct。

    受益于浆价下行叠加高端产品占比持续提升，2019Q3 单季度毛利率同比增长8.19pct 至41.37%，再创新高。

    期间费用方面，公司2019Q1-3 期间费用率为26.87%，同比增长1.33pct。其中销售费用率同比上升0.78pct至19.60%，主要原因在于公司加强销售投入和渠道建设；管理费用率同比上升1.11pct 至6.73%，主要系研发费用投入增长及股权激励摊销费用所致；财务费用率同比下降0.57pct 至0.53%。另外，2019Q1-3 公司研发费用为1.18 亿元，同比增长44.54%。

    现金流量及营运能力方面，公司保持良好表现。2019Q1-3 公司经营性现金流量10.40 亿元，同比增长2571.45%，预计主要原因系公司木浆采购账期拉长、收到货款增加与支付材料款减少。2019Q1-3 应付账款8.76亿元；应收账款7.08 亿元，同比基本持平；预收账款0.60 亿元，同比增长62.69%；存货10.97 亿元，同比增长11.22%。

    竹浆纸一体化项目布局上游，长期发展可期

    2019 年7 月9 日，中顺洁柔公告拟在四川省达州市投资建设30 万吨竹浆纸一体化项目，其中竹浆建设规模为31.8 万吨/年，生活用纸建设规模为30 万吨/年。项目计划分三期建设，每期产量10 万吨，预计工程总工期为70 个月。项目总投资40.87 亿，其中竹浆建设项目计划投资17.8 亿元，生活用纸建设项目计划投资21.1 亿元。同时公司已与四川省达州市渠县人民政府就本项目正式签订了投资协议。我们认为，该项目顺利实施之后，将有效推动公司实现竹浆纸一体化和产业链延伸发展，有利于提升公司利润空间；同时以“太阳”为竹浆系列生活纸品牌，与“洁柔”双品牌发展，不断提升公司长期发展能力。

    投资建议：

    公司对木浆价格判断有着扎实的经验支撑，库存周期把握较好，受益浆价下跌仍具有业绩弹性。我们预计：

    中顺洁柔2019-2020 年营业收入分别为67.72、80.41 亿元，同比增长19.24%、18.75%；净利润分别为6.22、7.47亿元，同比增长52.83%、20.11%，对应PE 为27.1x 和22.4x，维持“买入”评级。

    风险因素：

    原材料价格大幅波动；行业竞争大幅加剧。