恒力石化(600346):炼化一体化装置盈利能力强 乙烯项目进入最后冲刺阶段

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:邓胜/郑勇 日期:2019-10-24

事件

    公司发布2019 年三季报,2019 年前三季度公司实现营收763亿元,同比增长74%;归母净利68.2 亿元,同比(去年前三季度为36.5 亿元)大增87%;扣非后为66.2 亿元,同比(去年同期为32.3 亿元)增长105%。Q1、Q2 和Q3 分别实现营收151 亿元、273 亿元、340 亿元,同比分别增长30%、83%、96%。

    分别实现归母净利5.06 亿元、35.2 亿元、28.0 亿元,同比分别为-54%、+351%、+58%。前三季度实现经营性现金净流入266 亿元,同比去年前三季度的56.8 亿大幅度增长。前三季度实现ROE 为22.8%,同比增加8.0 个百分点;前三季度EPS 为0.98,同比增长75%。炼化项目投产后,公司营收规模与盈利水平实现了大的突破。

    简评

    经营性现金流大幅度改善,前三季度实现ROE22.8%,公司负债率开始掉头向下走:前三季度实 现经营性现金净流入 266亿元,同比去年前三季度的 56.8 亿大幅度增长。前三季度实现 ROE 为22.8% ,同比增加 8.0 个百分点;之前随着2000万吨炼化项目推进改善的负债率从2017 年末的62.6%一路攀升到2019 年二季度末的80.78%。在乙烯项目、PTA 和长丝项目仍有较大的资本开支情况下(目前在建工程为131 亿元,19年年初为460 亿),公司负债率2019 年三季度末为80.74%,相对二季度末80.78%首先出现了下滑,我们判断随着乙烯项目在达产后,公司大的资本开支暂时告一段落,后续在盈利能力持续提升的情况下,公司的负债率有望大幅度下降。公司实现营收和净利润大幅度增长主要是2000 万吨炼化一体化项目投产所贡献。截止2019 年9 月30 号公司已累计回购12.4 亿元,占总股本的1.26%。2019 年一季度末、二季度末和三季度末固定资产分别为238、558 和820 亿元,主要是在二季度和三季度各有一条1000 万吨炼化生产线转固。

    炼化一体化装置盈利能力强,乙烯项目进入最后冲刺阶段:

    恒力2000 万吨炼化项目2017 年3 月建设工作全面展开,18年12 月成功投料开车,2019 年3 月打通生产全流程,从破土动工到全面建成仅19 个月,打通生产全流程仅3 个月,2019年5 月实现全面投产,2019 年上半年恒力炼化实现净利润13.31 亿元,炼化项目扭亏转盈(去年同期亏损2500 万元)。2019 年三季度公司实现归母净利润为28.0 亿元,同比去年三季度为17.7 亿元,在19 年三季度PTA 和长丝盈利不如去年同期情况下,公司实现单季度利润增加近10 亿元,主要是恒力炼化项目投产贡献业绩。 2019 前三季度公司实现化工品对外销售478 万吨(上半年为226 万吨),平均售价4095 元/吨;成品油销售171 万吨(上半年披露为45 万吨,主要是航空煤油),平均售价4523 元/吨,公司炼化项目在刚投产即可实现较好的盈利主要是来自炼化一体化产业配套齐全,成本优势显著。

    利用全加氢工艺,加氢规模达2770 万吨,可用于加工高硫、高酸的低成本原油以及柴油、液化气、轻石脑油等低附加产品,使得公司原油采购成本低于同行平均采购成本近5 个百分点。加氢工艺氢气需求量100 万方/小时,园区配套3 套连续重整装置,总规模960 万吨/年,可提供70%的氢气;配套煤制氢装置,提供30%的氢气,同时也产出甲醇、醋酸、燃料气。煤制氢气成本是天然气制氢的55%,每年节约成本约20 亿元,园区自配2 座30 万吨级原油码头。150 万吨乙烯工程到了最后冲击阶段,目标在10 月30 号建成投产,2019 年年底或2020 年年初满负荷运行。随着项目不断投产,公司将率先打通并实现 “炼油—芳烃、乙烯—PTA、乙二醇—聚酯”的全产业链一体化运作模式,提升公司综合规模成本优势及一体化战略协同价值。

    前三季度PTA 盈利突出,公司进入PTA 和长丝新的投产周期:从公司披露经营数据来看,2019 年前三季度公司PTA 平均售价为5337 元/吨,同比(5407 元/吨)-1.3%; 2019 前三季度公司煤炭采购价格为528元/吨,同比-12%。 前三季度PTA-PX 市场价差为1042 元/吨,相对2018 年前三季度996 元/吨,价差在前三季度扩大了46 元/吨,其中2019 年三季度PTA-PX 市场价差为1062 元/吨,相对去年同期1343 元/吨,价差缩窄281 元/吨。2019 年前三季度公司PTA 实现产量530 万吨,同比增加4 万吨。同时公司投资新建第4 条、第5 条合计年产500 万吨的PTA 生产线,目前设备安装工作已全面展开,计划分别在2019 年11月和2020 年二季度投产,投产后PTA 年产能将接近1200 万吨,全球规模最大,生产成本将进一步降低。

    FDY 前三季度市场价差为1921 元/吨,同比去年1903 元/吨,价差扩大18 元/吨。公司前三季度聚酯板块(包含民用丝、工业丝、切片、工程塑料和聚酯薄膜)合计实现销量197 万吨,同比去年185 万吨增加6.5%。

    公司致力于差异化涤纶长丝的发展,135 万吨/年多功能高品质纺织新材料项目(包括60 万吨FDY、30 万吨POY、45 万吨DTY)计划总投资123 亿元,项目建设期为4 年,目前项目工程进度为15.4%, 20 万吨/年高性能车用工业丝技改项目预计将于明年投产。项目达产后,公司聚合产能将达416 万吨,民用长丝产能增长至290 万吨。

    盈利预测与估值:上调公司2019 年、2020 年和2021 年归母净利润为94.6、116.0 和127.8 亿元(前值为79.4 亿元、108.9 亿元和118.5 亿元),EPS 1.34 元、1.65 元和1.82 元,PE13X、10X 和9X,维持 “买入”评级。

    风险提示:原油价格下跌,项目投产不及预期。