中顺洁柔(002511)：第三季度营收增速放缓 预计四季度将恢复增长势头 维持买入评级

报告导读

    公司发布2019 年三季报，营收同比增长18.1%至48.2 亿，2019 年前三季度净利润同比增40%至4.38 亿。

    投资要点

    三季度营收增速略有放缓，预计四季度营收增长将能恢复

    公司前三季度营收增长18.1%，第三季度实现营收16.5 亿，同比增长10.2%，第三季度营收增长放缓主要受原料价格下跌，中小生活用纸企业加大促销力度，行业竞争加剧所致。我们判断公司将在四季度对自身的营销政策进行一定调整，加大终端让利力度，预计四季度营收增速将有所回升。

    前三季度公司实现归母净利润4.38 亿，同比增长40%，折合EPS 为0.34 元。

    第三季度净利润为1.63 亿，同比增长44.2%，扣非增速达到61.6%，净利润继续保持高增长态势主要受益于原料价格下跌，盈利能力提升。

    浆价延续跌势，助四季度盈利能力继续上行，低位储备原料，助力2020年延续高增长

    受中国宏观经济增速放缓以及国内港口木浆库存高企的影响，三季度针、阔叶浆均价大致4610 元和3980 元，分别环比二季度下跌10.5%和18.6%，考虑成本端的滞后性，我们认为四季度公司的盈利能力将继续上升。

    三季度末公司的存货接近11 亿，环比上半年末增加2 亿，公司存货水平于2019年一季度见底，已经连续两个季度环比上升，我们判断除公司经营规模扩大导致产成品库存规模正常扩大外，更为主要的原因是公司利用浆价处于低位，对木浆持续增加战略储备，助力2020 年业绩延续高增长。

    估值较为便宜，维持买入评级

    我们预计2019 年-2020 年EPS 为0.48 元和0.59 元，当前股价对应PE 分别为29 倍和23 倍。考虑到太阳品牌的推出将在生活用纸领域打开公司主业的成长空间以及卫生用品的推出，将为公司开辟新的赛道，我们认为洁柔未来的成长空间依然十分广阔，当前估值水平较为便宜，维持买入评级。

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