喜临门(603008)：战略转向精耕细作 自主品牌表现亮眼

核心观点

    2019 年喜临门战略重点从“谋求市场份额的快速提升”切换到“精耕细作、谋求进取”，各项业务经营持续改善，前三季度营收同比增长13.1%至33.5亿元，归母净利同比增长80.3%至2.87 亿元。我们认为随着公司渠道质量持续提升、影视业务转型后经营改善以及华易可交债完成转股后控股股东地位进一步稳固，公司基本面有望迎来拐点，预计2019~2021 年EPS 为1.04、1.25、1.51 元，维持“买入”评级。

    经营持续改善，盈利能力同比显著回升

    分季度看，喜临门19Q1/Q2/Q3 营收同比增速分别为-6%/26%/17%。前三季度毛利率同比提升3.7pct 至35.1%，一方面系高毛利率自主品牌业务占比提升，另一方面系受益于主要原材料TDI 价格中枢下行以及增值税减税红利。费用方面，2018 年喜临门入围央视国家品牌计划，使得一次性广告宣传费用投入较多，2019 年公司费用投向更为精准，前三季度销售费用率同比下降0.2pct 至16.5%，后续费用率随着规模效应逐步显现仍有进一步下行空间。前三季度净利率同比提升3pct 至9%，盈利能力同比显著提升。

    战略转向精细化管理，自主品牌表现亮眼

    2019 年喜临门战略重点切换到“精耕细作、谋求进取”，受益于KA 渠道开店及运营质量提升、大促活动落地、分销模式的持续推进，自主品牌表现亮眼，2019 年前三季度自主品牌+米兰印象收入同比增长约18%，我们预计自主品牌单三季度增速约30%。OEM 业务方面，泰国及越南生产基地已顺利投产出货，有利于公司东南亚及美国地区代工业务稳步发展。此外，影视业务在经历2018 年行业寒冬后及时调整发展战略，经营有所改善，前三季度实现营收1.0 亿元，公司预计不存在商誉持续减值风险。

    华易可交债顺利完成转股，控股股东地位稳固

    2016 年华易投资共发行四期共10 亿元可交债，据公司公告，2019 年9月11 日至9 月27 日，公司陆续收到控股股东华易投资关于可交换公司债券换股通知，截至9 月27 日华易投资可交换公司债券已全部换股完毕，共累计换股8834 万股，占公司总股本的22.37%，公司控股股东及实际控制人未发生变化。据公司三季报，截至2019 年9 月30 日，公司控股股东华易投资及一致行动人杭州之江合计持股占公司总股本的30.79%，显著高于第三大股东顾家家居，控股股东地位稳固。

    自主品牌表现亮眼、基本面拐点显现，维持“买入”评级

    喜临门自主品牌表现亮眼、OEM 代工业务稳步发展、影视业务经营有所改善，控股股东地位进一步稳固，我们预计公司2019~2021 年归母净利润分别为4.10、4.95、5.96 亿元，对应EPS 为1.04、1.25、1.51 元。参照可比公司2019 年16 倍PE 均值，给予公司2019 年16-17 倍估值，对应目标价区间为16.64~17.68 元，维持“买入”评级。

    风险提示：地产销售不及预期，原材料价格大幅波动，影视业务不及预期。