中顺洁柔(002511)2019年三季报点评：收入增速阶段性放缓 利润弹性持续显现

　　投资要点：

    　　公司公布2019 年三季报，利润符合预期。2019 年1-9 月公司实现营业收入48.20 亿元，同比增长18.1%；归母净利润4.38 亿元，同比增长40.0%；扣非归母净利润4.26 亿元，同比增长48.6%。其中2019Q3 实现收入16.47 亿元，同比增长10.2%；归母净利润1.63亿元，同比增长44.2%；扣非后净利润1.56 亿元，同比增长61.6%。2019 年1-9 月经营现金流净额为10.40 亿元（vs 2018 年同期-0.42 亿元），经营性现金流大幅改善（主要系采购木浆付款账期延长）。

    　　行业竞争加剧，Q3 公司收入增速阶段性放缓。1）行业竞争阶段性加剧，Q3 收入增速阶段性承压。2019Q1-Q3 单季度收入增速分别为25.8%/19.9%/10.2%，Q3 收入增速阶段性放缓。收入增速下滑主要系：原材料价格下降，中小品牌复产竞争加剧+友商在Q2 起价格松动，但公司Q3 产品价格稳定，收入增速承压；电商渠道由于外部因素单三季度收入增速下滑。2）产品与渠道是公司核心优势，四季度策略调整，收入增速有望回升。产品方面：公司聚焦品类延拓和发展，高毛利Face、Lotion 和自然木消费客群粘性持续提升；渠道方面：渠道下沉拓展稳步，四大渠道齐发力。我们预计公司销售策略调整，加之电商外部因素解除，Q4 收入增速有望回升。

    　　浆价下行推动毛利率进一步上行，利润弹性充分显现。2019Q3 单季度毛利率41.3%，环比、同比分别上升2.14pct、8.19pct。1）浆价下行：外盘针叶浆银星报价由3 月730 美元/吨逐步下调至8 月580 美元/吨，下调20.5%；外盘阔叶浆明星报价由3 月720 美元/吨逐步下调至9 月475 美元/吨，下调34.0%，受益成本回落，公司毛利率提升。由于浆价回落对成本影响具有滞后性，且公司在针叶浆价格低点增加针叶浆库存（Q3 木浆库存约6 亿元），预计Q4 利润弹性将持续显现。2）产品结构调整，公司高毛利率产品占比持续提升，Face、Lotion 和自然木占比提升至68%，推动毛利率上行。

    　　竞争加剧及激励费用摊销，期间费用率上行。2019 年Q3 期间费用率29.2%，同比提升5.09pct。竞争加剧，公司Q3 销售费用率同比提升2.1pct 至20.5%。2019Q3 股权激励摊销费用1800 万元，导致管理费用率同比提升1.41pct 至4.8%。

    　　渠道持续扩张，洁柔品牌产品结构调整升级；推出太阳新品牌，抢占中低端市场。公司高管及员工在充分激励机制下，KA 渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，推进原有产品升级换代，差异化竞争提升客群粘性，精细化管理保证盈利能持续改善。公司在生活用纸基础上，拓展卫生用品，培育未来新增长点。我们维持公司2019-2021 年归母净利的预测为6.10 亿元，6.98 亿元和8.00 亿元，目前股价/市值（13.63 元/178 亿元）对应2019-2021 年PE 分别为29 倍、26 倍和22 倍，我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑，同时看好公司品牌价值的树立，维持“增持”评级！