航天电器(002025)2019年三季报点评：营收净利润增速放缓 加速进军连接器民品市场
事件：10 月22 日，公司公布2019 年三季报，2019 年前三季度营收25.12 亿元（+28.11%），归母净利润2.97 亿元（+11.34%），毛利率36.77%（-2.42pcts），净利率12.85%（-1.17pcts）。
投资要点
公司三季度营收净利润增速放缓，四季度净利润收入增速有望回升
2019 年前三季度，受益于公司主业规模的增长，公司实现营业收入25.12亿元（+28.11%），归母净利润2.97 亿元（+11.34%），毛利率36.77%（-2.42pcts），公司归母净利润增速低于营收增速及毛利率下滑的主要原因为公司推进民品市场拓展导致盈利水平较低的民品收入占比提高，同时原材料成本上升。
从单季度来看，2019Q3，公司营收及归母净利润增长放缓，营业收入8.93亿元（+12.68%），归母净利润1.09 亿元（+0.09%），我们认为其主要原因是受公司民品收入占比的提高以及公司新投资设立的广东华旃电子有限公司开始并表所致。未来随着四季度公司军品收入的确认，公司2019 年全年营业收入及归母净利润增速有望回升。
另外，伴随公司营业收入的增长，公司应收账款达26.76 亿元（+16.95%），预计在四季度货款集中回笼确认后将有所降低，公司存货余额达5.20 亿元（+17.16%），表明公司在手订单情况较好，为确保及时交货而提高了物料储备。三费方面，在公司主业规模快速增长的情况下，公司销售费用率（2.62%，-0.55pcts）及管理费用率（17.13%，-0.90pcts）不增反降，体现出公司在各项费用管控方面取得了成效。
公司立足军工产品，积极拓展民用市场
公司是中国航天科工集团第十研究院下属上市公司，是集科研、生产于一体的电子元器件骨干企业之一。公司主营产品主要为连接器、电机、继电器及光通信器件等，其中70%以上的产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户，军品基本覆盖了全部军工装备领域，民品以通讯、石油、轨道交通、家电市场配套为主。
连接器业务是公司的主要收入来源，军品方面，公司背靠航天科工集团，在航天领域等盈利能力较高的军品连接器市场上具有较强的竞争优势；民品方面，公司民用连接器生产主体子公司苏州华旃2019H1 净利润为0.40 亿元（+36.73%），同时公司在2019 年2 月与东莞市扬明精密塑胶五金电子有限公司合资新设了子公司广东华旃电子有限公司，目前广东华旃已产生营业收入，未来还将在珠三角地区加大产业布局，打造民用连接器基地，东莞扬明也承诺广东华旃在36 个月内实现扣非净利润3750 万元。基于当前我国民品高端连接器市场国产替代空间广阔，我们预计公司在高端连接器的技术积淀将促使公司民用连接器业务成为未来收入的主要增长点。
电机业务是公司当前第二大收入来源，公司当前电机业务主体主要为子公司贵州林泉，其产品包含军用特种电机及民用电机（应用于石油装备等）。受益于公司在电机产品市场上的推广以及贵州林泉在2018年完成了与苏州林泉的吸收合并，2019H1 贵州林泉实现了净利润0.32 亿元（+5071.36%）。基于公司在军用电机技术上的积累、股东背景以及对电机产品市场推广力度的提升、我们认为公司的电机收入将继续保持稳定的增长。
公司拟参设产业投资基金，加速拓展电子元器件发展2019 年9 月16 日，公司发布公告披露公司拟以自有资金5000 万元，与航天科工股权投资基金管理有限公司、贵州航天工业有限责任公司等五家公司共同设立总规模10 亿元的产业投资基金，我们认为该产业投资基金的设立从长期来看，将有助于公司未来发展储备潜在的优质并购标的，加快电子元器件主业的拓展及转型升级。
投资建议
我们认为，公司作为航天科工十院下属唯一上市公司平台，其在军用高端连接器、电机等产品上具有深厚的技术积淀，在航天等应用领域的订单较为稳定；公司基于在军用高端连接器、电机等业务上的技术积累，未来在民品市场的推广上也将具有强大的竞争力；公司在销售费用及管理费用具有较强的管控能力，有助于促进公司未来盈利能力的进一步提升；公司参设的产业投资基金将有助于公司未来在潜在优质并购标的上的储备，利于公司电子元器件主业的长期发展。
基于以上观点，我们预计公司2019-2021 年的营业收入分别为37.11 亿元、48.33 亿元和61.88 亿元，归母净利润分别为4.25 亿元、5.09 亿元和6.15 亿元，EPS 分别为0.99 元、1.19 元和1.43 元，当前股价分别对应26 倍、21 倍及18 倍PE。
风险提示：市场竞争激烈导致公司产品盈利水平进一步下滑；民品市场开拓不及预期。
