三棵树(603737)：规模效应显现 业绩高增速超预期

公司2019 年前三季度实现营业收入38.39 亿元（同比+67.00%），实现归属母净利润2.72 亿元（同比+110.80%），实现扣非后归母净利润2.31亿元（同比+112.86%）。单三季度公司实现营收16.37 亿元（同比+68.17%，环比+4.20%）；实现归母净利润1.54 亿元（同比+120.19%，环比+28.33%），实现扣非后净利润1.49 亿元（同比+118.23%，环比+47.12%）。

    规模效应开始显现。随着公司销售体量的扩大，规模效应逐渐显现，前三季度三费费用合计11.35 亿元（同比+57%），三费费率30%（同比-1.80pct）；第三季度公司三费费用4.25 亿元（同比+56.25%），三费费率26%（同比-1.99pct）。使得在2B 端规模提升带动下，虽然公司整体毛利率39.09%（同比-0.93pct）呈现下降趋势，但是净利率开始回升7.43%（同比+1.81pct）。

    家装墙面漆高增速回落。公司“农村包围城市战略”已经在三四线城市取得优异的成绩，目前正在加大一二线城市的拓展。伴随着公司品牌力的增强，公司2C 端正处于高速的发展阶段，前三季度公司家装墙面漆产量9.90 万吨（同比+43%），销量9.62 万吨（同比+43%），受产品结构变动平均销售单价6.92 元/kg（同比-11.96%），实现营收6.66亿元（同比+26.25%）。单三季度来看，家装墙面漆实现产量2.36 万吨（同比+25%，环比-34%），销量3.18 万吨（同比+29%，环比-29%）。

    工程墙面漆维持高增速。受老旧小区改造的推动及精装房比例的增加，工程墙面漆板块继续维持高速的增长，同时公司扩大了内墙工程产品的配套销售，使得销量提升的同时单价有所回落。前三季度公司实现产量38.49 万吨（同比+71%），销量36.38 万吨（同比+67%），平均销售单价5.02 元/kg（同比-3.83%），实现营收18.26 亿元（同比+61.07%）。单三季度来看，工程墙面漆实现产量16.32 万吨（同比+65%，环比+1.22%），销量15.57 万吨（同比+57%，环比+0.66%）。

    上调盈利预测，维持投资评级：公司销售维持高速增长，规模效应凸显，上调盈利预测，预计2019-2021 年实现归母净利润4.21/6.16/8.34 亿元，对应PE 分别为29/19/14 倍，上调至“买入”评级。

    风险提示：产品价格大幅下降、新建项目投放不及预期的风险。