上海石化(600688)：3Q19归母净利润环比维持相对稳定

3Q19 公司归母净利润环比相对稳定。2019 年前三季度，公司实现营业收入753.70 亿元，同比-6.74%；归母净利润16.72 亿元，同比-64.12%。其中，3Q19 公司单季实现归母净利润5.35 亿元，同比-52.93%，环比+1.58%。

    2019 年前三季度多数产品产量稳定增长。2019 年前三季度，公司成品油产量684.08 万吨，同比+7.78%。其中，汽油、柴油、航空煤油产量分别为257.75万吨（同比+4.60%）、288.53 万吨（同比+3.01%）、137.80 万吨（同比+27.38%）；柴汽比1.12，同比降低0.02。乙烯链多数产品产量较快增长，其中乙烯、聚乙烯、环氧乙烷产量分别为62.84 万吨（同比+10.81%）、40.58万吨（同比+30.19%）、21.83 万吨（同比+62.18%）；而由于今年以来乙二醇盈利大幅下滑，公司前三季度乙二醇产量21.74 万吨，同比-30.94%。

    2019 年前三季度公司原油加工成本提升，行业景气回落，公司盈利受影响。

    由于人民币贬值、原油成交贴水、运费同比上涨等因素影响，公司前三季度原油加工成本3322.2 元/吨，同比提高77.4 元/吨（+2.39%）。此外，炼化行业景气回落，以较能代表行业景气的乙烯价格及价差看，2019 年前三季度乙烯均价948 美元/吨，同比-29.29%；“乙烯-石脑油”平均价差427 美元/吨，同比-39.22%。公司主要产品前三季度价格均出现不同程度下滑，整体毛利率16.65%，同比下降4.12 个百分点。

    资本开支计划稳步推进。公司计划2019 年资本支出15 亿元左右，上半年资本开支3.50 亿元，主要用于油品清洁化项目40 万吨/年清洁汽油组分装置、年产1500 吨PAN 基碳纤维项目二阶段等项目。公司计划下半年油品清洁化项目40 万吨/年清洁汽油组分装置开工建设，争取12 月份中交；继续推进年产1500 吨PAN 基碳纤维项目二阶段项目、储运部罐区清污分流完善项目等项目实施。

    盈利预测与投资评级。我们预计2019 年后随着新增炼化项目逐步建成投产，石化行业景气或将震荡回落，预计上海石化2019~2021 年归母净利润分别为24 亿元、21 亿元和18 亿元，EPS 分别为0.22、0.19、0.17 元，2019 年BPS为2.97 元，参考可比公司估值水平，给予其2019 年22-24 倍PE，对应合理价值区间4.84-5.28 元（对应2019 年PB 1.6-1.8 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：原油价格下跌、成品油盈利下降、石化产品价差收窄等。