安琪酵母(600298)2019年三季报点评：盈利改善得到验证 经营指标开始向好

事件：公司发布2019 年三季报，前三季度公司实现收入55.60 亿元，同增13.5%，归母净利润6.66 亿元，同降1.2%。单Q3 看，公司实现收入18.46 亿元，同增17.4%，归母净利润2.01 亿元，同增17.8%。Q3 公司经营活动现金流量净额5.72 亿元，同增53.2%。

    收入基本符合预期，酵母主业稳步增长。公司前三季度实现收入55.60 亿元，同增13.5%，符合我们预期；单Q3 看，公司实现收入18.46 亿元，同增17.4%。分业务看，动物营养、YE、保健品业务增长20%+，酶制剂、电商业务增长低于10%，其余事业部多实现10%+收入增长；分区域看，国内酵母业务增长约10%，受人民币贬值影响酵母出口业务增长约12%，整体来看公司酵母主业仍保持稳步增长；Q3 公司白糖业务收入为1.67 亿元，接近上半年白糖销售收入总和。产能方面，渠道调研反馈公司7 月埃及1.2 万吨工厂已正常运行，预计今年生产8-9 千吨，明年完成产能爬坡，俄罗斯二期项目稳步进行，伊犁工厂产能利用率已超90%。

    逐季改善得到验证，剔除白糖业务影响后盈利能力同比提升。公司前三季度实现归母净利润6.66 亿元，同降1.2%；单Q3 归母净利润2.01 亿元，同增17.8%，相比Q1/Q2 的增速-14.6%/+0.8%，盈利环比逐季改善明显。公司前三季度毛利率为35.4%，在低毛利白糖业务扩大销售的同时仍保持平稳，销售、管理、研发、财务费用率分别为11.5%、3.3%、4.3%、0.9%，其中销售、研发、财务费用率同比变动+0.8、+0.9、-1.2pcts，管理费用率同比持平，整体期间费用率+0.45pct。所得税方面，前三季度所得税率为16%，单Q3 所得税率为13.2%，同比下降0.9pct，环比下降5.5%，预计全年所得税同比净增7000-9000 万元。公司前三季度归母净利率同降1.8pcts 至12.0%，单Q3 为10.9%，同比基本持平，若剔除白糖销售及减值影响，Q3 归母净利率同比有一定提升。

    内部调整下经营指标开始向好，预计未来经营效率持续提升。此前调研反馈，新董事长熊总已着手调整经销商政策，加强存货及应收账款管理，合并精简组织架构，控制相关费用开支，提高公司整体经营效率。从报表端来看，目前经营指标已开始向好，Q3 末应收款及存货环比分别减少9963 万及1.36 亿，收入现金比从Q2 的0.84 提升至Q3 的1.34。我们预计在公司内部持续调整下，存货及应收款管理或继续改善，经营效率持续提升。

    来年估值处在底部，维持“强推”评级。短期来看，公司逐季改善逻辑得到验证，酵母主业收入业绩稳步增长，内部调整下经营指标已开始向好，成本及费用段或有所控制。我们预计19 年全年收入增长14-15%，归母净利润保持稳步增长；中长期来看，公司在国内寡头垄断优势明显，市占率稳步提升，海外业务积极布局稳步扩张，本轮周期收入目标百亿，盈利能力保持稳定。我们略下调2019-2021 年EPS 预测至1.10/1.28/1.46 元，（原预测为1.12/1.29/1.49 元），对应PE 为25/22/19 倍，考虑到公司百亿战略之下成长路径依旧清晰，对比在食品行业细分龙头，公司估值处在低位，我们维持目标价32.5 元，对应2020年估值25X，维持“强推”评级。

    风险提示：产能释放不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等