中顺洁柔(002511)：毛利率提升预期强 优质增长基础价

业绩简评

    2019 年前三季度，公司分别实现营收/归母净利润48.2 亿元/4.38 亿元，同比增长18.11%/39.96%，全面摊薄EPS0.34 元，超市场预期。

    经营分析

    持续受益成本降价，单季毛利率再创新高。受益于今年Q2 国际浆价同比下跌 28.9%，前三季度公司毛利率达到38.29%，Q3 单季毛利率达到41.37%（同比8.19pct），创上市以来新高。而Q3 期内国际浆价虽未出现明显下跌，但整体价格仍处在低位，且较去年同期均价下跌超过30%。叠加公司去年Q4 毛利率仅30.96%，预计今年Q4 毛利率同环比仍将呈现提升。Q3 公司期间费用率同比提升5.08pct，达到29.22%。其中，管理费用率提升1.41pct，主要系股权激励费用增加所致。1-9 月公司固定资产周转率为1.76次（同比+0.09 次），净利润率同比提升2.26pct，带动ROE 同比提升16.37%（同比+3.21pct）。

    推出股权激励预留部分方案，更深层绑定核心管理层利益。9 月12 日，公司公告股权激励预留部分的授予方案，其中，授予114 名激励对象240 万份股票期权，行权价格为14.04 元/份；授予64 名激励对象350 万股限制性股票，授予价格为7.02 元/股。其中，公司核心高管、董事、副总经理获受期权100 万份，股权108 万股。公司通过此次方案进一步深度绑定核心管理层利益，利好长期发展。

    产品线延伸利好盈利，推进竹浆纸一体化打造双品牌模式。今年6 月，公司个护品牌“朵蕾蜜”上市进军高毛利行业，后续伴随卫生巾产品放量盈利能力还具备提升空间。7 月10 日，公司公告，拟 40.87 亿元在四川达州市渠县建设30 万吨竹浆纸一体化项目，以完成上游产业链延伸，实现竹浆纸一体化经营模式。同时，也将启用“太阳”作为项目生活用纸品牌，实现中高低端消费者全面覆盖，打造“太阳+洁柔”的双品牌运营模式。

    盈利预测与投资建议

    公司持续优化产品结构维持盈利稳定，新品推广盈利有望改善。我们认为Q3 期内浆价同比下跌，预计带动Q4 毛利率继续攀升，故上调公司2019-2021 年EPS 预测分别为0.46/0.59/0.73 元（三年CAGR30.99%，前值为0.39/0.47/0.58 元，变动幅度分别为17.95%/25.53%/25.86%），对应PE分别为30/23/19 倍，维持“买入”评级。

    风险因素

    汇率和浆价大幅波动风险；新品推广不及预期风险；产能消化不及风险。