美诺华(603538)：受益缬沙坦量价齐升 业绩快速增长；API+制剂新增长可期

投资要点

    事件：公司发布三季报，2019 年前三季度实现营业收入8.51 亿元，同比增长52.43%；归母净利润1.28 亿元，同比增长98.71%；扣非净利润1.19 亿元，同比增长253.74%。

    业绩快速增长，显著受益缬沙坦量价齐升。公司前三季度营收利润快速增长，去年较低基数下扣非净利润250%以上的高速增长，其中缬沙坦单品营收同比增长198%，毛利同比增长558%，显著受益于杂质事件后的量价齐升。单季度来看，Q3 实现营收2.90 亿元（同比+37.75%/环比-5.53%），归母净利润4,167 万元（+115.34%/-5.40%）；扣非净利润4,053 万元（+177.73%/-1.51%），收入利润同比均快速增长，环比基本持平，预计缬沙坦等主要API 产品价格保持稳定。

    毛利率同比提升，三项费用率稳定。2019 前三季度公司毛利率37.37%（同比+7.76pp/环比+1.00pp），主要系缬沙坦价格同比上升明显，环比保持稳定。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.67%（-0.56pp/-0.09pp）、14.62%（-1.17pp/0.88pp）和1.71%（1.29pp/-.43pp），三项费用率基本保持稳定，其中财务费用率同比略有上升，但环比逐级下降。

    制剂加速推进，原料药品种、客户不断丰富，新增长可期制剂：乘政策东风，API 转型制剂进程加码。公司制定“自主申报（中美）、制剂CMO（中欧）及MAH 合作（国内）”三重战略布局，通过“技术转移+自主研发”的双重管线驱动，加速丰富制剂产品线。进展最快的制剂CMO 已有普瑞巴林、阿托伐他汀等3 个品种完成技术转移，且均已商业化生产， 3-5个品种的技术转移中，预计到 2020 年，制剂CMO 业务有望覆盖现有 2 条生产线共 15 亿片的产能。同时，募投项目30 亿片的出口固体制剂产能正在建设中，2021 年有望投产，实现产能连接。

    原料药迎接新产能、新客户、新品种。1）产能方面，三大原料药生产基地扩建中，合计增加约2500 吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础。预计宣城美诺华已开始试生产，正准备国内及欧盟的生产认证，明年有望实现产能释放。2）客户方面，在大客户KRKA 的基础上，不断开拓新客户，2019 上半年与TEVA 达成缬沙坦的合作协议，与巴西最大的制剂企业 E.M.S 签署合作协议，同时与国内市场多家企业建立合作。3）产品方面，公司已实现国际、国内商业化品种20 余个，聚焦核心治疗领域。上半年获得米氮平欧盟CEP 证书，缬沙坦、瑞舒伐他汀钙、阿托伐他汀钙等产品注册资料递交 EDQM；阿哌沙班注册资料递交中国 CDE 审评中心；利伐沙班、沙芬酰胺、氯吡格雷等新产品或新工艺不断研发推进中。

    盈利预测与估值：我们预计2019-2021 年营业收入11.75、15.56 和20.61 亿元，同比增长38.44%、32.37%和32.47%。归母净利润1.78、2.32 和3.25亿元，同比增长85.02%、30.07%和40.10%。当前市值对应2019-2020 年PE 为18 和14 倍，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂快速转型阶段，维持“买入”评级。

    风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险。