恒力石化(600346)：3Q19炼化项目盈利依然稳健；关注油运成本攀升带来的不确定性

　　3Q19 业绩符合我们预期

    　　恒力石化公布了3Q19 业绩：归母净利润为28 亿元，同比增长58%，环比下滑20%，符合我们预期但略低于市场的30-32 亿元的预期。期间税金及附加同比大幅增长519%至7.4 亿元，主要因成品油消费税随销量提升所致；管理费用同比增长123%至3.2 亿元，主要因部分炼化设备消缺产生维修费用所致。公司期间经营活动现金流仍然强劲，达142.5 亿元，自由现金流自4Q16 以来首次转正，印证了我们此前提出的炼化项目投产后，公司现金流有望大幅改善的观点。截止3Q19 末，公司净负债率为203%，较2Q19 末进一步下滑16 个百分点。

    　　分板块来看，3Q19 炼化项目盈利仍然稳健，根据我们的测算，炼化项目实现净利润约18 亿元，倘若剔除2#生产线在投产过程中，根据会计准则免记的折旧和利息费用，以及期间炼厂消缺导致的收入损失影响，我们预计炼化项目3Q19 理论可实现净利润约19.5亿元，这符合我们在当前市场环境下炼化项目年化盈利达70-80亿元的判断。

    　　3Q19PTA 和涤纶长丝盈利环比下滑，我们预计实现净利润分别约9亿元和1 亿元，与当前行业普遍消化高库存、需求不旺、价差收窄的趋势一致。

    　　发展趋势

    　　油运成本攀升或为4Q19 业绩带来不确定性。我们认为近期VLCC市场运费大幅攀升或将推升公司未来原油加工的成本，我们不排除这部分运费成本的提高在未来1-2 个季度内，挤压公司炼化项目盈利的可能性。当然，考虑到民营企业成品油批发价格并不受到政府定价机制的约束，在健康的供需格局下，原料成本提升可能顺利地传导至批发甚至消费终端，该不利影响可能会大幅减轻。

    　　建议关注乙烯项目投产及全年分红的催化剂。往后看，我们建议投资者关注公司乙烯项目如期（我们预计10 月底中交试运行）试运行以及2019 年派息可能提升的潜在催化剂。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测、目标价（17.8 元，对应12 倍2020 年市盈率和5%上行空间）和“跑赢行业”评级不变。当前股价对应11 倍2020年市盈率。

    　　风险

    　　油价大幅波动；原油加工成本攀升；税收政策变动。