富安娜(002327)：线下调整拖累业绩 四季度旺季有望企稳复苏

　　投资要点：

    　　加强渠道库存清理影响公司业绩，19 年前三季度净利润下滑15%，略低于预期。

    　　1）19 年前三季度实现营业收入16.8 亿元，同比下降4.9%；实现归母净利润2.5亿元，同比下降15.4%，扣非净利润2.1 亿元，同比下降18.7%。2）19Q3 实现营业收入5.7 亿元，同比下降7.3%；实现归母净利润9097 万元，同比下降14.1%，扣非净利润8563 万元，同比下降14.8%。公司业绩下滑主要由于公司加强渠道库存清理，减缓发货节奏以及销售费用率增长。

    　　毛利率提升，费用率有所升高，净利率下降，资产质量持续向好。1）加强库存消化，19 年前三季度销售费用率提升明显。19 年前三季度毛利率较去年同期上升1.2pct 至50.3%，主要由于产品结构变化。前三季度收入下滑但销售费用有所增加，导致销售费用率较去年同期上升2.4pct 至29.3%，同时研发投入提升，使得管理费用率（含研发费用）较去年同期上升1.1pct 至7.4%，费用率上行导致净利率下降1.8pct 至14.7%。2）资产质量不断改善，经营性现金流良好。19 年前三季度存货8.3 亿元，较年初略增加861 万元，主要由于四季度旺季来临增加备货；应收账款7964 万元，较年初减少2.9 亿元。19 年前三季度经营性现金流净额5.5 亿元，较年初增加1 亿元，持续保持良好水平。

    　　线下优化渠道，加强终端掌控。1）淘汰低效门店，持续调整门店结构。到19H1公司终端门店较年初净增约40 家至1350 家左右，其中估计直营店与加盟店占比为1：2。公司放缓开店节奏，持续淘汰低效门店，但预计下半年门店数仍有望持续净增。2）继续贯彻大店思路，提升品牌影响力。目前公司大于150 平米的门店占60%左右，300 平米大店约占到25%。3）1）完善信息化管理系统，为线下渠道新零售的开展打下基础。公司同时推进SAP、POS 和WMS 系统，持续提升供应链管理和门店管理体系，打造“强中台”。目前公司已完成全门店POS 系统的统一，总部可随时监控终端门店库存及销售情况。

    　　线上持续高增速，销售占比不断提升。1）19H1 电商收入约4 亿元，同比增长约23%，占比约为36%，销售占比持续提升，未来占比有望达40%。2）预计三季度电商持续保持20%+增速，同时随着四季度旺季到来，有望带动线上再次提速，预计全年线上收入增速可能超25%。

    　　公司是家纺行业中的龙头企业，线下渠道不断优化，电商复苏维持快速增长，业绩增长稳健，维持“增持”评级。公司线下不断淘汰低效门店，同时加大大店占比，持续加强品牌影响力；线上积极调整后增速提升明显。但考虑公司线下门店持续调整，故下调19-21 年盈利预测，预计19-21 年归母净利润5.8/6.5/7.3 亿元（原为6/6.9/7.8 亿元），对应EPS 为0.66/0.75/0.83 元（原为0.69/0.79/0.90元），PE 为10/9/8 倍，维持“增持”评级。