华能国际(600011)三季报点评：燃料成本下行叠加电价改善 助推上半年业绩高增长

三季度业绩符合预期。根据公告，2019 年前三季度，公司实现营业收入1272.3 亿元，同比上涨1.0%；实现归母净利润53.9 亿元，同比增长171.0%；基本每股收益为0.32 元。单看三季度，公司营收和归母净利润分别同比增长1.2%和1190.5%。公司业绩大幅提升，基本符合预期。

    发电量同比下降，盈利增长主要受益于煤价下行、电价改善叠加投资收益提升。公司发电量负增长，但受益于煤价下行和电价改善，确保火电盈利大幅提升。根据公告，前三季度，公司发电量同比下滑，主要受全社会用电量增幅回落、水电和新能源发电增加等因素影响。

    　　2019 年第三季度，公司中国境内完成发电量1068.1 亿千瓦时，同比下降 8.3%，完成售电量1029.6 亿千瓦时，同比下降6.0%。煤价方面，公司进口煤占比约20%，进口煤价大幅下降，国内现货煤价同比小幅下降，助推燃料成本改善。电价方面，受益于增值税从16%降至13%，公司燃煤机组上网电价间接提升。2019 年前三季度，公司中国境内电厂平均上网结算电价417.69 元/兆瓦时，同比增长0.14%。

    　　此外，公司投资收益较上年同期上升9.95 亿元，主要由于公司对按权益法核算的深能股份、海南核电等联营及合营公司投资收益同比增加。

    火电盈利改善可持续，风电有望成为新的利润增长点。截至2019 年9 月30 日，公司可控发电装机1.06 亿千瓦，权益装机0.94 亿千瓦。

    　　火电机组中装机超过50%是60 万千瓦及以上的大型机组，火电机组主要分布在沿海沿江地区和电力负荷中心区域，机组利用率高且动力煤运输便利。火电机组有望充分发挥低价进口煤的优势，燃料成本可控。考虑到电厂和港口煤炭库存创历史新高，宏观经济运行稳中偏弱，存量火电机组的利用效率提升。预计后市煤价仍将进一步下行，公司火电占比高，具有煤价高弹性特点，有望受益于煤价下行。同时，公司加大力度精简项目审批流程，积极开发盈利较好的陆上风电和海上风电项目。公司的陆上风电项目及海上风电项目均位于资源丰富地带，随着国网公司投建的特高压项目相继投产，有望解决公司风电消纳的后顾之忧。依托公司的低融资成本优势，将风电打造成公司新的利润增长点。

    火电龙头具有强防御性，高分红高股息值得期待。公司作为火电龙头，是市场上难得的低 PB+高业绩弹性标的。目前公司PB 为1.19，考虑到火电盈利处于改善通道，PB 修复和ROE 提升可期，公司有望在当前时点展现出较强的防御属性。另一方面，公司机组主要分布在电热负荷中心，供需格局好，业绩弹性在火电企业处于较高水平。未来在煤价走弱、利用小时数稳中有升、市场化交易电价折价缩窄的基础上，公司业绩复苏趋势和幅度有望优于行业平均水平。公司现金流好，在政府严控新增装机的背景下，后续资本开支较小，持续性分红有保障。公司承诺每年现金分红不少于可分配利润的70%且每股派息不低于0.1 元，高分红高股息值得期待。

    电改稳步推进，公司积极布局长期有望从中受益。2019 年6 月，国家发改委和能源局联合发布《关于全面放开经营性电力用户发用电计划的通知》，指出要全面放开经营性电力用户发用电计划。近日，国务院出台新政，从2020 年1 月1 日起，取消煤电价格联动机制，将现行标杆上网电价机制，改为“基准价+上下浮动”的市场化机制，明年暂不上浮。随着市场化进一步放开，从长远来看，有助于改善发电企业的现金流和盈利状况，也有助于减小业绩波动。公司积极适应电力市场化改革，根据公司公告，旗下的销售公司开始运营；2019 年前三季度，公司结算市场化交易电量 1464.7 亿千瓦时，交易电量比例为51.2%，比去年同期增加 10.9 个百分点。市场化竞争趋于白热化，公司提前布局，同时拥有装机容量高、环保和能耗达标且报价低的大型机组，具有核心竞争力。

    投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价6.5 元。我们预计公司2019-2021 年的收入增速分别为4.5%、5.0%、4.0%，归母净利润分别为62.9 亿元、74.6 亿元和88.4 亿元，看好公司业绩的改善。

    风险提示：上网电价下调风险，全社会用电量增速低于预期，煤价持续高位，风电项目推进不及预期。