宋城演艺(300144)季报点评：主业较快增长 新项目开业催化在即

　　Q3 演艺主业利润较快增长

    　　公司19Q1-Q3 实现收入22.06 亿/-17.81%，归母净利12.70 亿/+10.69%。

    　　剔除六间房出表影响，公司Q1-Q3 实现收入18.23 亿/+17.56%，归母净利10.07 亿/+17.98%，Q3 收入7.89 亿/+19.67%，归母净利4.62 亿/+24%，为此前预告中枢（15%-40%）。公司存量项目仍有较大提升空间。桂林、张家界项目新开业快速盈利，复制效率不断提升；后续储备项目聚焦一线旅游目的地，拓展步伐加快，上海项目、西安项目均有望明年开业，有望形成催化；珠海、西塘演艺谷模式若能成功运行有望打开新空间。预计19-21 年 EPS0.84/1.02/1.30 元，目标价32.67-37.03 元，维持买入。

    　　估算存量项目稳健，桂林、张家界项目快速增长Q3 杭州千古情演出536 场，我们估算增速与H1 一致，收入维持低个位数增长；三亚项目演出262 场，预计因海南旅游市场承压、亚特兰蒂斯/海昌不夜城等竞品新开业分流，收入略有下降；丽江项目演出334 场，估算受益丽江旅游市场回暖收入增长超20%。桂林项目Q3 演出315 场，18H2为4268 万，估算19Q3 旺季快速增长；张家界项目6 月底新开，Q3 演出289 场，快速爬坡。轻资产方面,Q3 预收款较19H1 减少约3200 万，主要为前期的设计策划费结转收入而来。Q3 重组后的新六间房集团（公司持股39%）实现净利润2046 万，公司长期股权投资减值风险相对可控。

    　　珠海演艺谷项目有望打开长期空间

    　　公司9 月30 号公告将以自有资金投资30 亿打造珠海·宋城演艺谷，项目位于珠海斗门区，占地1500 亩，距离港珠澳大桥珠海段的洪湾立交直线距离约20 公里。由24 个剧院、55000 个座位组成的演艺谷，4 个主题文化街区，2 个亲子体验区，4000 间主题客房的主题演艺酒店集群，是公司对现有文化旅游产品形式的突破和创新，有望打造珠海文化新地标，计划于2021 年开业。截至Q3 公司账面货币资金11.37 亿，交易性金融资产16.4 亿，资产负债率14%，Q1-Q3 经营现金流量净额15 亿，且考虑到珠海斗门区政府的充分支持，我们认为后续该项目资金压力相对有限。

    　　新项目复制效率提升，演艺谷模式切入新产品形态，维持买入公司存量项目增长稳健，伴随剧院扩容/内容丰富/团散比优化，仍有提升空间。桂林、张家界新开业项目实现快速盈利，复制效率不断提升；上海项目规划不少于 3 台演出，西安项目计划打造4 台剧院，均有望明年开业；珠海演艺谷项目前景可期。预计19-21 年EPS EPS0.84/1.02/1.30 元，演艺主业利润分别为10.55/14.32/18.51 亿，增速20%/36%/30%。可比公司19 年平均PE 从32 倍提升至36 倍（8 月22 日至今），考虑公司千古情系列高利润率/快速盈利/可复制性强，品牌 IP 实力彰显，19 年演艺主业PE从40-45 倍相应调整至45-51 倍，目标价32.67-37.03 元，维持买入。

    　　风险提示：新项目开业进展不及预期；城市演艺、演艺谷等新模式落地情况不及预期；新项目拓展加速带来资金压力。