恩华药业(002262)：精麻龙头 稳健如常

业绩符合预期

    公司10 月22 日发布2019 年三季报，9M19 实现营业总收入31.98 亿元（+10.68%yoy），归母净利润5.21 亿元（+23.34%yoy），其中3Q 实现营业总收入11.0 亿元（+7.52%yoy），归母净利润1.99 亿元（+24.11%yoy），扣非净利润1.99 亿元（+27.21%yoy），业绩符合预期。考虑到公司：1）加速推进一致性评价工作，二线品种（市占率尚低）未来有望借助集采进一步扩大市场份额；2）仿制药管线产品逐步上市贡献业绩，我们维持公司19-21 年EPS 0.63/0.76/0.91 元及目标价14.49-15.75 元（中值对应19-21年PE 24/20/17x），维持买入评级。

    毛利率持续提升，现金流大幅增加

    1）受益于高毛利工业业务占比的不断提升，公司整体毛利率呈现抬升趋势（1Q57.3% VS 2Q61.0% VS 3Q63.2%），盈利能力持续加强；2）受益于工业业务销售规模与商业业务回款的增加，公司9M19 经营性净现金流同比增长133.9%。

    工业业务保持快速增长

    9M19 公司工业板块收入增速接近20%（母公司收入+20.8%yoy）：1）成熟品种咪达唑仑与依托咪酯受益于新适应症开发（临终关怀）与新规格上市，我们预计保持20%以上增长；2）右美受集采影响增速下滑，我们预计增速约为15%yoy；3）二线品种保持快速放量趋势，我们预计瑞芬太尼+20%yoy，阿立哌唑+90%yoy，度洛西汀+45%yoy，加巴喷丁+30%yoy。

    公司二线品种市占率尚低，未来有望借助集采进一步扩大市场份额，实现进口替代，我们预计20 年二线品种收入仍有望保持高速增长（度洛西汀+30%、阿立哌唑+50%）。

    集采多空交织，研发加快落地

    1）一致性评价加速推进：公司当前利培酮片已通过一致性评价，右美、氯氮平、氯硝西泮、利培酮（分散片）、咪达唑仑、加巴喷丁6 个品种提交补充申请；2）仿制药逐步上市：戊乙奎醚（处于生产检查阶段，我们预计春节前后获批）、舒芬太尼（发补阶段，11 月前提交资料）、地佐辛（发补阶段，11 月前提交资料）、羟考酮（发补阶段，11 月前提交资料）、普瑞巴林（申报生产）等品种有望陆续获批；3）创新药管线有序推进：TRV130（麻醉镇痛）海外已申报NDA，DP-VPA（抗癫痫、偏头痛）进行2 期临床，抗精神病1 类新药D20140305-1 开展1 期临床。

    风险提示：带量采购核心产品降价的风险，产品研发进展不达预期。