美锦能源(000723)：煤焦化产业成熟 氢能源产业链完整

立足焦煤主业，积极布局燃料电池领域：公司下属煤矿3 对，核定产能540 万吨/年（权益产能492 万吨/年），焦炭产能660 万吨/年（权益产能611 万吨/年），为最大焦化企业。除此以外，云锦天然气项目、润锦化工天然气项目的落地贯通了“煤-焦-气-化”产业链。公司根据“一点（整车制造）、一线（燃料电池上下游产业链）、一网（加氢站网络）”的总体规划，在氢能领域进行全产业链布局。公司收购控股了国内最大的氢燃料电池客车企业飞驰汽车，公司通过参股公司广州鸿锦向氢燃料电池膜电极生产企业鸿基创能增资1.02 亿元，并直接增资氢燃料电池生产商国鸿氢能，贯通氢能源产业链。

    焦化行业格局转好，公司煤焦一体化稳定盈利：焦化行业长期存在产能过剩，产能集中度低的问题，使得行业长期处于低盈利状态。随着行业去产能进行，行业过剩问题将有效解决，同时行业集中度将持续提升，盈利空间即将打开。公司目前权益产能611 万吨，是全国最大焦化企业，焦炭价格上涨的业绩弹性最大。同时公司焦炭原料由自有煤矿供应，减弱了煤价上涨的影响。

    政策与技术助推燃料电池高速发展：国家补贴政策给予燃料电池车高补贴且2020 年前不退坡，“十城千辆”等政策明确了燃料电池车广阔的发展空间，同时国外技术的不断突破，让我们看到了氢燃料电池成本下降路径。电池系统成本2015 年约53 美元/kW，2020 年有望下降至40 美元/kW。

    积极布局氢能源产业链，未来发展空间巨大：1）国鸿氢能作为全球最大燃料电池电堆生产商，年产燃料电池电推2 万台，燃料电池动力总成5000 台。目前生产设备均为自主知识产权，可全部国产化、定制化。2018 年已有近2000 辆装置国鸿产品的商用车交付使用，2018 年国内市场份额超过70%。2018 年我国公告目录中接近50%的燃料电池汽车采用国鸿氢能电堆。2）鸿基创能是国内首家实现质子交换膜燃料电池膜电极大规模产业化的企业。鸿基创能计年设计产能为30 万平米，产品成本比目前主流的膜电极低20-30%。3）飞驰汽车是中国最大氢燃料电池客车企业。2018 年氢燃料电池客车市占率43%，列全国第一； 2019 年，飞驰汽车的经营目标是完成燃料电池车1000 台。根据公司披露，佛山市提出在2019 年要投入1000 辆氢燃料电池客车，飞驰作为佛山氢能企业，将从中受益。4）新的工业园如青岛美锦小镇、嘉兴汽车产业园等陆续建设，公司燃料电池业务布局全国。

    投资建议：根据模型推演，预计2019-2021 年净利润分别为12.53/15.87/17.75 亿元。考虑未来焦炭行业供需格局改善，燃料电池车行业不断发展，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。给予买入-A 投资评级，6 个月目标价11.78 元。

    风险提示：大股东质押比例高，焦炭价格大幅下跌，新能源项目进展不及预期