索通转债投资价值简析:电解铝心脏-预焙阳极龙头 建议申购

类别:债券 机构:招商证券股份有限公司 研究员:尹睿哲/李玲 日期:2019-10-23

索通发展发行9.45 亿元可转债,扣除发行费用后分别用于云南索通云铝炭材料有限公司600kt/a(900kt/a 项目一期)高电流密度节能型炭材料及余热发电项目、收购重庆锦旗碳素有限公司部分股权及扩建项、嘉峪关索通预焙阳极有限公司54 室焙烧炉节能改造项目以及流动资金的补充。

    股权集中度尚可的民营企业。截至二季度,公司前十大股东持股61.14%,其中第一大股东郎光辉持有公司30.29%的股权,为公司的控股股东兼实际控制人,第二大股东王萍持有公司16.47%股权,与公司实控人为一致行动人,综合看公司股权集中度尚可。质押方面,公司共有8.99%的股权处于质押,其中第一大股东质押6.83%,整体上质押比例尚可。

    行业景气度处于历史相对低位,公司业绩有望触底反弹。公司主要产品为预焙阳极,与主要下游电解铝行业深度绑定,而近年来全球经济增长承压,中美贸易摩擦常态化,铝工业作为强周期行业在经济增长预期较弱的背景下,预焙阳极行业作为电解铝上游也难以独善其身,而当前景气度已处于相对低位,未来有望温和好转。2019 年上半年公司利润基本处于历史低位,预计在行业温和好转的背景下,叠加公司产能扩张、市占率增长,业绩有望触底反弹。

    股价处于历史低位、但估值处于历史中等位置,安全边际一般。股价方面,公司当前股价处于历史低位;从估值来看,公司10 月21 日收盘价对应PE(TTM)为37.49 倍,处于历史中高位置,股价安全边际一般。

    未来有较大规模解禁。2020 年7 月20 日,公司首发股份将迎来第二次解禁,解禁规模占总股本份额达到46.92%,规模较大,届时可能会对公司股价造成一定冲击。

    利率条款较为优厚,下修条款宽松。索通转债票面利率由于近期发行转债平均水平,而到期赎回的113 元也好于市场平均水平,利率条款显著优于市场。

    附加条款中下修条款(15/30,90%)与市场平均条款相比较为宽松,或暗示公司较强的转股意愿。

    平价保护弱、债底保护尚可。以对应正股10 月21 日收盘价测算,转债平价为92.97 元、对应转股溢价率7.56%,平价保护一般;在本文假设下纯债价值为89.54 元,债底保护尚可。

    综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面,结合近期转债市场表现、发行频率,建议申购本期转债。

    风险提示:宏观经济大幅下滑;原材料价格大幅上涨