中国人寿(601628)业绩快报点评：利润增长大超预期 资产、负债比翼齐飞

中国人寿发布2019三季报业绩快报，归母净利润预计为556-596亿，同比增长180%-200%，扣非后净利润499-539.5亿，同比增长150%-170%。

    三季报业绩超出市场所有预期，“重振国寿”不仅仅为纸上谈兵

    公司前三季度归母净利润556-596亿（YoY+180%~+200%），单三季度归母净利润180-220亿（YoY +422%~+538%），业绩爆发式增长超预期：前三季度合计利润已超出市场所以主流机构的年度利润预期规模，同时三季度有望刷新公司历史单季度业绩次高纪录。市场方面，三季度股市下跌2.5%，表现平淡，债市格局总体震荡，但公司业绩反而强势加速增长，实现明显超额收益，彰显公司资产端市场化改革、体制机制完善后的强大爆发力。单三季度公司业绩大爆发的原因预计为：（1）投资收益增长，一方面公司兑现部分浮盈，中报披露的可供出售金融资产当期浮盈规模超过300亿，表明公司2019年资产端收益率较高，利润储备较厚；另一方面，公司把握机会，增配长久期地方债和非标资产，拉长久期的同时提升固定资产收益率，推动投资收益增长；（2）税率降低，所得税政策调整预计降低寿险业务整体税率，进一步提升公司利润规模；（3）基数原因，去年单三季度公司兑现浮亏导致利润仅34.5亿，明显低于行业平均和自身应有水平。

    我们上调公司盈利预测，展望公司全年业绩大约650亿（Q4约50~100亿），同比增长近5倍，较15年巅峰业绩350亿接近翻倍，较过往十年平均业绩250亿翻倍有余。我们认为，三季度利润大增隐含公司有信心有决心在资产端扎实有效推动改革，重振国寿不是做纸面文章和玩数字游戏。全年总投资收益率预计5.5%-5.8%，大概率领跑同业，强势扭转市场对国寿资产端投资收益的忧虑，并且推动投资偏差正向拉动内含价值增长。

    三季报NBV增速仍是同业最高，“重振国寿”不仅仅是利润增长 公司三季度持续围绕保障型产品进行销售，新单规模逐步放缓，但价值率有望继续提升，全年目标有望提早达成，工作重心逐步转移至组织发展。我们估计前三季度NBV增速18%左右，增速继续领跑上市同业。单三季度增速有所回落，因三季度后期聚焦人力战略为后续开门红做准备。

    2020年开门红有望持续增长，“重振国寿”不仅仅是昙花一现

    公司继续抢跑开门红战略，开门红已于10月初启动。如我们此前开门红专题报告所述，国寿开门红主力产品“鑫享至尊”性价比较高、预售节奏提前近1个月、人力规模预计同比增长10%以上、竞品收益率下行等因素综合影响，2020年开门红将在高基数背景下继续实现两位数增长，超市场预期。

    投资建议：我们把国寿列为首推标的。三季报业绩大超预期，单季度业绩有望刷新历史第二记录，彰显公司在外部环境并未明显利好的背景下仍有能力强势增长的主动作为能力，体现了公司资产端市场化改革、体制机制完善后的强大爆发力

    同时根据我们的调研和预测，公司三季度价值增速仍有望明显领先同业，并且2020年开门红也有望实现两位数的新单增长，因此当前的国寿给我们展现的是重振战略并非纸上谈兵，也并非单单利润增长，而且并非短暂的增长，而是价值和规模的持续增长。

    考虑到公司负债端业务结构仍有显著改善空间，未来价值率的增长空间将是同业最高，也是公司价值增长的核心驱动力。公司管理层、基本面（负债、资产、价值）、预期差均有非常大的看点，而当前公司2019年PEV仅0.88X，目标估值为2019年1.15X（若考虑到即将估值切换，则2020年估值仍未超过1X），目标价38元，空间29.5%。

    风险提示：公司转型难度超预期、转型力度低于预期，价值率的提升不及预期；负债端2020年开门红同业竞争加大，后续新单增长乏力，人力脱落；资产端利率下行趋势过急过快，权益市场大幅回落；