上峰水泥(000672)：三季度量价齐升 业绩再超预期

事件：公司发布2019 年三季报，前三季度实现营收45.8 亿（+26.32%），归母净利润15.4 亿元（+67.76%），扣非归母净利润14.4 亿元（+59.17%）其中Q3 实现营收16.91 亿元（+9.56%），归母净利润5.91 亿元（+44.49%），扣非后归母净利润5.73 亿元（+43.27%）。

    点评：

    Q3 量价齐升推动业绩超预期。我们测算，公司Q3 水泥熟料综合销量约440 万吨，在去年同期高基数基础上同比增长2%左右，由于公司产能80%以上在华东地区，得天独厚的产能布局使公司充分受益于华东地区高景气度，7、8 月份华东需求淡季不淡，水泥产量同比增长8.92%和9.24%，区域地产投资有韧性，提供需求支撑；我们测算Q3 公司水泥熟料均价为346元/吨，同比提升16 元/吨，华东良好供需格局支撑价格稳中有升，进入“金九银十”旺季，华东价格迅速回升，目前华东已经开启第三轮价格上涨，江西、福建开启第四轮价格上涨，Q4 华东仍将延续高景气度。我们测算公司Q3 吨毛利在180 元/吨以上，盈利仍处于高位；现金流大幅改善，未来或提升分红比例。19 年前三季度公司经营性净现金流约17.8 亿元，同比增长约7.8 亿，其中在手现金约11.3 亿元，同比增长2 亿元，我们认为，随着旺季价格上涨，四季度公司盈利仍将维持高位，现金流有望继续改善。充足的现金流一方面保障公司各业务的顺利进行，另一方面偿还有息债务优化债务结构，报告期末公司资产负债率已经降至43.5%左右，同比下降约10 个百分点；随着公司现金流不断改善，未来不排除提升分红比例，加大力度回报股东。

    区域需求有支撑，错峰生产依旧有序。1-9 月份华东地区水泥累计产量同比增长9.34%，需求表现为最稳健的区域，短期来看地产投资有韧性，新开工及施工规模仍维持在高位，同时长三角地区对棚改货币化安置依赖程度较低，棚改货币化比例的减少对区域地产投资影响较小；而在加大基建逆周期调节的背景下，基建投资已经逐步回暖，长三角作为经济发达地区，基建项目落地率更高，从而提供需求支撑，短期来看，华东地区水泥需求总体将保持平稳；而供给端，华东地区淡季错峰生产依然有序，尤其在环保压力比较大的区域，限产有望进一步收紧，整体华东地区处于供需紧平衡，在贸易平台运转日益成熟的背景下，龙头企业的引导作用愈发凸显，Q4 区域有望延续高景气度。

    《稳中求进战略发展规划》打开未来成长空间。近期公司发布中期战略规划，未来将通过收购及新建水泥产能，达到中期水泥熟料规模增加70%左右，同时技改原有生产线后，水泥产品总产能规划目标提升80%左右； 此外，公司积极延伸产业链，在宁夏等区域投资新建骨料项目，未来骨料业务规模将达到年产能1000 万吨以上，拓展水泥窑协同处置环保业务，未来力争水泥窑协同处置业务占公司总营收的30%以上。公司一系列举措将打开新的成长空间，产业链延伸带来新的业绩增长点。

    投资建议：我们上调2019-2021 年公司归母净利润为20.1、22.1、24.6亿元，EPS 分别为2.47、2.72 和3.03 元，对应19-21 年PE 估值分别为6、5.5 和5 倍，上调目标价至22.23 元，维持“买入”评级。

    风险提示：需求低于预期，新增产能投放大于预期，原燃料价格持续上涨超预期。