通化东宝(600867)：胰岛素增速企稳 传统业务及销售费用投入影响利润增速

事件：2019 年10 月22 日，公司发布2019 年三季报。2019 年前三季度公司实现营业收入20.57 亿元，同比增长2.41%；实现归母净利润6.88 亿元，同比增长0.08%；实现扣非归母净利润6.88 亿元，同比增长3.40%。

    胰岛素增速企稳，传统业务下滑及销售费用大幅投入影响利润增速。2019 年前三季度公司实现归母净利润6.88 亿元（0.08%+），小幅低于预期。其中第三季度单季度实现营业收入6.23 亿元（14.14%+），归母净利润1.56 亿元（3.37%+），和2018 年第三季度渠道库存调整后的较低基数比有小幅增长。其中母公司前三季度实现收入19.51 亿元（12.37%+），净利润6.63 亿元（5.34%+），第三季度单季度实现收入5.95 亿元（35.05%+），净利润1.53亿元（20.53%+）。我们预计母公司人胰岛素业务前三季度实现10%左右的稳定增长，第三季度已经从去年的调整中逐步恢复；房地产和中药业务拖累报表，导致利润增速略低。公司第三季度毛利率74.40%，基本稳定；净利率25.06%，受销售费用投入较大（增长21%）影响净利率水平10 个百分点左右。

    为甘精胰岛素等新品做准备导致销售费用同比增长20%，其余财务指标基本正常。费用率方面，公司销售费用率27.07%、同比提升4 个百分点，费用绝对值在5.57 亿元，同比增长20.67%。管理费用1.17 亿元，研发费用5580万元，合计费用率水平在8.4%左右，同比下降约1 个百分点。经营活动产生的现金流量净额9.47 亿元，同比增长32.48%；回款情况良好，主要是存款到期收回及支付购买材料款减少。应收账款及票据5.98 亿元、占收入比重29%，同比占比相比基本持平，预计渠道库存基本进入正常状态。存货6.72 亿元、占资产比重13%，和2019H1 期末占比基本持平、维持稳定。

    盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021 年公司营业收入为29.01、34.48、39.38 亿元，同比增长7.72%、18.87%、14.21%，归属母公司净利润为9.89、12.44、15.20 亿元，同比增长17.89%、25.79%、22.24%，对应EPS 为0.49、0.61、0.75 元。公司是国产二代胰岛素产品市占率第一的龙头企业，2019 年新产品甘精胰岛素有望上市，维持“买入”评级。

    风险提示：二代胰岛素竞争加剧的风险；新产品获批不及预期的风险；慢病管理平台发展不及预期的风险；管理层调整不及预期的风险；药品招标降价的风险。