海螺水泥(600585)：3Q销量超预期 4Q19盈利有望创历史新高

　　3Q19 业绩超过市场及我们预期

    　　海螺水泥3Q19 营收391.1 亿元，同比+22%；归母净利润85.56 亿元，同比+10.1%，环比-6.8%，超过市场及我们预期（约80 亿元），主要是由于销量增速高于预期。点评：

    　　1）销量强劲超预期：公司3Q19 自产水泥销量同比大增12%至8613万吨，超越市场此前预期；2）淡季均价、吨毛利同比略降：3Q自产品吨售价同比、环比分别下滑9 元和23 元至318 元，使得3Q19 吨毛利同比下滑3 元、环比下滑21 元至143 元。3）3Q 财务净收益同比增长1.95 亿元，主要是受益于公司净现金规模进一步增长。剔除财务净收益后，3Q19 吨费用基本持平于27 元。4）公司3Q 投资收益同比增长2.51 亿元，主要是由于理财产品及长期股权投资收益同比增长。5）现金流表现优异。公司3Q19 经营现金流和自由现金流分别为115.1 亿元和86.8 亿元，同比分别增长32.4%和10.9%。

    　　发展趋势

    　　华东景气旺盛、推涨顺利，上调4Q 盈利预测。我们此前考虑到去年旺季限产导致长三角水泥价格急涨、4Q18 水泥均价基数较高，预期4Q19 公司核心市场均价、吨毛利将以窄幅回调为主。但从9月以来情况看，华东水泥发货基本维持满产满销，区域水泥库容比维持在中低水平，价格调涨较为顺利。目前浙江、江西、福建部分地区第三轮价格推涨已落实，局部市场已开启第四轮上涨，涨价节奏超过此前市场预期。我们认为，公司4Q19 业绩有望同比正增长，创历史单季度新高。

    　　现金流表现优异。按照全年资本支出指引100 亿元（1~3Q19 支出约60 亿元）计算，我们估计全年自由现金流有望超过250 亿元，对应自由现金流回报率11.3%；年末净现金有望超550 亿元。按分红比例30%保守测算，则当前股价对应19e 股息率4+%。

    　　盈利预测与估值

    　　由于上调了销量假设，我们上调公司2019e/20e EPS 3.9%和8.3%至6.26/5.77 元。当前A 股对应 2019/20e 6.7x/7.3x P/E，H 股2019/20e 6.6x/7.2x P/E。维持跑赢行业，维持A 股目标价48 元，对应A 股2019/20e 7.7x/8.3x P/E；维持H 股目标价57 港币，对应H 股2019/20e 8.1x/8.8x P/E，A/H 股目标价对应15%/23%上行空间。

    　　风险

    　　2020 年需求不及预期，产能置换对行业影响超预期。