通化东宝(600867)：胰岛素恢复增长 业绩质量继续改善

事件：公司发布2019年三季报，1-9月实现营业收入200879.13万元（+2.41%），归母净利润68812.47 万元（+0.08%），扣非后归母净利润68765.73 万元（+3.40%），略低于市场预期，主要是由于房地产业务确认收入大幅下滑。

    胰岛素恢复增长，全年有望达到15%增速

    1-9 月母公司报表（主要包括胰岛素和器械） 中营业收入为195093.25 万元（+12.37%），增速与1-6 月相比提高7.73pct,其中Q3 单季度实现营业收入59537.43 万元（+35.05%）。18 年Q3 公司主动降低胰岛素渠道库存，减少发货量，基数偏低导致19Q3 收入增速大幅提升。我们预计19 年Q3 单季度胰岛素收入增长40%左右，1-9 月胰岛素收入增速在15%左右（1-6 月增速为7.5%）。目前公司终端销售量和发货量已基本匹配，我们预计胰岛素全年增速仍有望达到15%增速。

    销售费用增加影响短期利润，业绩质量持续改善

    1-9 月公司销售费用为55692.70 万元（+20.67%）；销售费用率为27.07%，与去年同期相比增加4.09pct。母公司报表销售费用为55493.62 万元（+20.83%），销售费用率为28.44%，与去年同期相比增加1.99pct。销售费用增速快于收入增速主要是由于公司加大学术推广工作力度，为甘精胰岛素上市做好准备，长期来有利于甘精胰岛素上市后迅速放量。

    19 年Q3 末应收账款余额为55635.62 万元，同比增长0.47%，与19 年H1 末相比下降9.67%；1-9 月经营性现金流净额为94742.69 万元（+32.48%），超出归母净利润增速。我们认为上述数据显示出公司渠道库存量仍处持续优化状态，业绩质量继续改善。

    盈利预测和投资评级

    我们预计19-21 年收入28.29 亿元、32.98 亿元和38.41 亿元，增速5%/17%/16%，净利润9.00 亿、10.79 亿和13.05 亿，增速7%/20%/21%。目前公司的甘精胰岛素上市在即，后续还有门冬胰岛素、门冬胰岛素30、GLP-1 类似物，口服降糖药等多个品种陆续上市，公司即将进入产品线快速丰富期，业绩有望保持稳健增长。目前股价对应20 年PE 为35 倍，处于历史低位，相比医药其他龙头公司，估值具吸引力。给予目标价23.87 元，对应20 年45 倍PE。维持“买入”评级。

    风险提示：二代胰岛素增速下滑超预期；在研品种上市进度低于预期；胰岛素被纳入集采，价格超预期下降。