大北农(002385)：饲料业务改善机会尚不明朗 养殖业务提供业绩弹性

1~3Q19 归母净利润同比-31.45%，业绩符合预期大北农公布1~3Q19 业绩：公司1~3Q19 收入122.23 亿元，同比-14.03%；归母净利3.02 亿元，同比-31.45%，业绩符合我们预期。

    3Q19 收入40.81 亿元，同比-20.67%，归母净利2.68 亿元，同比-20.25%。1）生猪出栏量：1~3Q19 公司累计销售生猪132.53 万头，同比增长9.46%；累计销售收入21.1 亿元，同比增长50.07%。但因加大留种及推迟出栏的因素，公司8、9 月份生猪出栏量均环比下滑，且公司预计2019 出栏量区间为165 万头至175 万头，低于此前200 万头的目标。2）母猪存栏：截止9 月底，公司母猪存栏约19 万头，其中能繁母猪8 万头，公司预计12 月底，母猪存栏约24 万头，其中能繁母猪约15 万头。

    发展趋势

    受疫情影响，公司饲料业务短期改善机会有限：因非洲猪瘟疫情影响，全国生猪养殖产能持续下跌，农业部9 月数据显示，全国生猪存栏、能繁母猪存栏同比-41%、-39%，养殖产能处于下行通道且仍未触底。我们判断养殖量下降对猪用饲料销售持续产生负面影响，且结合行业调研情况，我们认为3Q19 猪用饲料整体销量同比跌幅仍有所扩大。向前看，考虑当前母猪存栏同比持续下滑，这将令明年生猪供给承压，我们认为公司饲料业务在短期内改善的机会不明朗。

    生猪养殖业务提供业绩弹性，但仍存不确定性：公司侧重资源发展生猪养殖业务，发展模式为“公司+农户”，且公司鼓励员工持股，公司在该业务中的权益部分约占65%。考虑生猪养殖行业处于景气上行周期，我们判断公司该业务板块在明年将提供较大业绩弹性。但非洲猪瘟疫情发展存在变数，疫情或仍对公司出栏量形成扰动，我们预计4Q19 公司出栏量环比增长有压力，而2020年出栏量仍需进一步跟踪公司母猪存栏回升速度及防控水平的提高。

    盈利预测与估值

    当前股价对应19/20 年36/16 倍市盈率，我们下调本年出栏量预测及上调明年猪价预测，相应调整19/20 年归母净利预测-12.2%/+25.5%至5.74/12.90 亿元。我们维持5.3 元目标价，对应19/20 年38/18 倍估值，+10%空间。考虑公司明年业绩增量主要来自养殖，这令公司整体估值中枢将有所下沉，且在疫情背景下，公司出栏量增长预期也尚存不确定性，故我们暂维持中性评级。

    风险

    猪价及原料价格大幅波动，疫情风险，养殖业务发展低于预期。