安琪酵母(600298)：3Q19利润如期复苏 全年前低后高判断不变

　　3Q19 收入略好于预期，利润符合预期

    　　公司公布2019 年三季报业绩：1-9 月实现收入55.6 亿元（+13.5%），利润总额8.2 亿元（+4.5%），归母净利润6.7 亿元（-1.2%），主因所得税率提升影响。其中3Q 单季收入同比+17.4%，较1H 改善，略好于市场预期，归母净利润同比+17.8%，符合预期。

    　　分业务看，我们预计公司主要业务单元收入增幅均超过10%，其中保健品、酿酒业务、YE 收入增幅在20%以上，主导产品酵母出口收入增幅比国内略快，达到12%，主因人民币贬值促进出口收入增长。3Q 单季毛利率33.7%，与去年同期基本持平，销售费用率同比+0.5ppt，主因销售人员增加；管理费用率同比+0.2ppt，主因管理人员增加和海外公司运营费用增加；研发费用率同比+0.9ppt，主因加大研发投入，中间试验试制费增加；而财务费用率同比-2.1ppt，主因美元升值、埃磅、卢布升值产生汇兑收益。

    　　发展趋势

    　　管理层指引2019 全年收入增长14%-15%，利润增长8%。3Q 以来公司酵母出口业务加速、YE 和保健品等细分领域快速增长、以及白糖销售加速使得3Q19 公司收入增长相比1H19 提速，我们判断该趋势4Q 有望延续，管理层指引全年收入增速区间14%-15%，对应4Q 单季收入增速区间15%-19%，亦将好于前三季度。2H18 因伊犁工厂限产和赤峰搬迁等因素影响，利润基数较低，3Q18 利润增速复苏符合我们的预期，同时按照管理层对全年利润8%增长的指引，4Q19 公司利润增速有望超过40%，我们认为在去年四季度利润同比超过20%下滑的低基数下，4Q19 利润复苏可期，维持对公司全年利润前低后高的判断不变。

    　　业绩的阶段性低点或已过去，然2020 年仍需考察部分不确定因素。自2H18 以来公司的阶段性业绩低点或已过去，2H19 业绩复苏可期，展望2020，我们认为公司增长逻辑没有变化，收入增速有望维持稳健，向2021 年百亿收入目标迈进；而利润的不确定因素在于糖蜜价格的走势、伊犁工厂搬迁、俄罗斯二期和其他海外工厂建设等，或将对利润带来短期影响。

    　　盈利预测与估值

    　　维持公司19/20 年EPS 预测1.13/1.36 元不变，维持目标价30.8 元与中性评级，现价对应2019/2020 年25/20 倍P/E，目标价对应2019/2020 年27/23 倍P/E，有11%的上行空间。

    　　风险

    　　新老团队的磨合、糖蜜价格走势、伊犁工厂搬迁、市场竞争加剧。