周大生(002867)投资价值分析报告:国民珠宝品牌 赋能加盟 成长领先

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:徐晓芳 日期:2019-10-22

  周大生聚焦品牌建设和供应链管理,在低线市场率先卡位、品牌/产品/运营多维度强加盟赋能是公司核心竞争力。我们测算公司门店数仍有翻倍空间,中长期品牌力建设和运营优化将推动单店产出稳步提升,预计2019-21 年公司净利润CAGR+23%,ROE 维持20%+。看好公司持续成长和估值回归带来正向双击。

       公司概况:国民珠宝品牌,加盟高成长,镶嵌为特色。2019H1 周大生门店数达3599家,居主要珠宝品牌之首。1)加盟模式顺应辽阔地域和经济&习惯差异,奠定高成长基础。2018 年加盟模式占门店数/收入/毛利91.1%/66.7%/66.1%;2)镶嵌搭配素金,迎合以黄金为主的消费习惯。2018 年自营门店镶嵌/黄金收入占比27.7%/72.3%;3)成长性和盈利能力优异。2016-2018 年门店数/营收/净利润CAGR+14%/21.2%/31.7%,三年平均净利率/ROE15.8%/24.6%,领先同行。

       行业:短看金价,长看格局,低线升级带动行业成长。行业总量大(2018 年6965亿)、增长平稳(未来五年CAGR+6.7%),需求韧性强(婚庆必需)。金价上行是短期刺激因素,供需格局变化则是更为重要的长期因素:需求端低线消费崛起、非素金占比提升(2018 年约40%),供给端龙头加速开店拉开差距。

       竞争力:渠道、品牌、模式,三维构建壁垒。1)渠道:大众珠宝竞争渠道为王,公司低线市场率先卡位;2)品牌:“情景风格珠宝”引领行业,门店形象/代言宣传/产品开发持续升级,品牌价值仅次于周大福;3)模式:加盟模式撬动社会资源,对加盟店的标准化管理能力是周大生的核心竞争力,加盟商强盈利能力(测算2018 年加盟店店营业利润率/ROI 达7.7%/19.8%)是模式成功的保证。

       成长动力:门店数先行,单店提升空间大。1)门店数:测算静态门店空间可达6795 家,较2018 年仍有翻倍空间:2)店销:加盟店终端2018 年销售额1277万(三年CAGR+14.6%)稳步提升,但对标周大福(2260 万港币)仍有提升空间:3)授权费:扩张期公司品牌授权费收取标准较低,当前3-5 元/克的水平远低于同行,后续提升空间大。

       风险因素:宏观经济增速下行;黄金价格大幅波动;低线市场竞争加剧

    投资建议:周大生竞争壁垒持续强化,基本面α属性渐明;二股东减持已过半,预计对估值压制有望弱化,公司估值有望逐步上修。考虑金价上行带来毛利率提升,预计2019-2021 年公司营收56.98 亿/67.08 亿/77.58 亿元,上调2019-2021 年EPS 预测至 1.41/1.71/2.06 元(原预测为1.38/1.69/2.03 元),鉴于公司龙头地位和优于行业的增速,给予公司2019 年20xPE 估值,目标价28 元,维持“买入”评级。